2024年金融市场展望分析报告：暖雨晴风初破冻.pdf

2024年宏观经济展望：中美经济

周期错位进入下半场

一、核心观点

今年中美经济的走势似乎和年初市场预期的大相径庭。在近代最大幅度

的升息周期中，美国经济增速不仅没减慢，反而越走越快。劳动力市场

和通胀的韧性也导致市场对加息结束的讨论从年初一直延续到了年尾。

中国经济在防控政策放松后曾被寄予厚望。然而防疫政策放松对经济的

促进作用似乎较为短暂。在消费的疤痕效应和房地产行业下行周期的影

响下，经济复苏在政策刺激下蹒跚前行。虽然从三季度起政策支持升级，

经济复苏再起，但是市场仍然对其可持续性以及房地产和地方债务等结

构性问题持谨慎态度。近期金融市场表现依然较为低迷。

我们预计中美经济分化将在2024年逐渐显现。从中国来看，罕见的上

调赤字率凸显了政府明年稳增长的决心。我们相信积极的财政政策将继

续领衔政策宽松，而货币政策也会协同发力。如有必要，房地产政策也

可再度升级。在政策激励下，我们相信经济在2024年将继续温和复苏，

向全面正常化发展。我们认为中国2024年全年可实现4.7%的经济增速，

两年复合增速或加快0.8个百分点到4.9%。通胀率将在经济复苏的环境

下温和回升，帮助名义GDP增速加快1.7个百分点到6%。经济复苏结

构或更为平衡，投资有所改善，消费保持韧性，进出口对经济的拖累作

用也有所减弱。从美国来看，尽管经济数据未见明显衰退信号，我们相

信适度的衰退是让通胀率最终回归目标水平的必要条件。我们的基本判

断是明年美国经济在二三季度经历温和衰退，全年实际GDP增速预计

从今年的2.4%减半到明年的1.2%。为了应对，美联储明年7

月或开始降息，并在下半年的4次会议中连续每次降25个基点。但是

财政刺激空间因为高额政府债务和选举年两党难达成刺激共识而较为

有限。

2023-12-185

二、中国——稳健前行，迎接更均衡的经

济复苏

虽然过程一波三折，但是今年全年实现5%经济目标已基本无悬念。今

年的经济走势可谓跌宕起伏：随着2022年底中国防疫政策放开，中国

经济在疫情反弹结束之后，于今年一季度迎来梦幻开局。然而疫后复苏

故事似乎仅是昙花一现，当被疫情抑制的总需求充分释放以后，二季度

经济动能明显转弱。好在政府应对经济挑战及时调整宏观政策，从6月

起政策刺激纷至沓来，从促消费、稳基建、稳地产、降成本等多个角度

出发稳增长，成效从8月经济数据开始显现。三季度经济增速远超市场

预期（图表1），国家统计局表示四季度经济只要增长4.4%以上即可实

现全年经济目标。

尽管趋势向好，接下来经济运行仍面临几点挑战。首先，虽然经济复苏

仍在持续，但是近期数据显示此轮复苏的两大动能——消费和工业生产

——均有边际转弱（图表2）。与此同时，复苏结构仍不均衡。固定资产

投资累计同比增速连续8个月下行，通胀率在三季度短暂回升后10月

又有所回落。其次，尽管监管当局在8月底超预期推出一系列房地产政

策刺激房产销售，然而政策成效仍较为有限，且近期有所减退。尚未企

稳的房地产行业或是当前经济最大症结。再次，2024年作为地方政府去

杠杆和化解债务风险的关键年份，地方政府以及地方政府融资平台对基

建投资的融资支持可能会有所下降，影响基建投资。最后，2023年5%+

的全年经济增速远高于2022年的3%，高基数效应亦将影响明年经济增

速绝对读数。

仍需持续的政策刺激帮助维持复苏动能。我们相信罕见的上调赤字率仅

是新一轮经济刺激的起点，而不是终点。财政政策或领衔政策刺激，化

解地方债风险和稳投资仍是财政政策的两条主线。在中央政府财政状况

显著好于地方的背景下，明年政府可能会再次抬高中央杠杆率以帮助地

方政府去杠杆和化解债务危机。即便已经将计划明年上半年发行的5000

亿特别国债计入今年的财政赤字，我们相信明年的赤字率仍将显著高于

3%的隐性红线，或定在3.5%~3.8%的区间内。2024年的地方政府专项债

额度可能小幅上升到4万亿元（2023年：3.8万亿元），以帮助稳投资。

在今年三季度政策发力点逐渐从促消费转移到稳投资之后，我们认为明

年推出大规模的促消费政策的可能性将较低。除了发行特殊再融资债解

燃眉之急之外，全面化解隐性债务的具体部署也值得期待。货币政策至

少在明年上半年仍维持宽松，以