主要消费产业行业研究：消费景气跟踪23M11：内需压力放大，底部已经临近-20231221-国金证券-29页.pdf

◼内需压力加大，出口出现回暖。11月消费需求面临压力，线下消费随着服务PMI转负高点回落、CPI降幅扩大、

居民信贷不及疫情前同期水平、社零21-23年单月年化增速1.8%大幅偏离中枢。需求压力加大的背后，是经济动

能切换带来的震荡，房地产市场依然需要政策支撑，寻找新的均衡。但居民就业的稳定、后续一万亿国债落地，

都将巩固消费的韧性。此外除了内需，海外需求在家电、轻工板块已经释放回暖信号，值得关注。

◼增速中枢调整，寻找新的均衡。2023年临近尾声，国内消费需求经历大幅震荡后依然在寻找新的均衡。11月单

月2年社零复合增速仅为1.8%，创下年内新低。目前市场对2024年一致预期依然有5.65%，我们同样维持5%左

右的判断：一方面居民可支配收入21-23年的复合增速依然在5.8%以上，短期的偏离可能受提前还贷和消费意愿

不足影响；另一方面，新兴科技产业正在酝酿，可能带来新的增长，接力地产支撑内需。

◼资金流出放大，板块热度偏低。11月A股大消费板块北向资金净流出11.9亿元，月底流出规模加大并在12月

趋势延续。从交易热度上看，A股消费板块成交额占比约11.5%，成交量略有放大。

◼中日行情复盘，底部已经临近。日本自1989年12月至1992年4月完成调整，日经指数跌幅接近56%，期间消

费板块跌幅约47%。参考海外，尽管基本面面临压力，但消费股底部特征已日益清晰：1）时间幅度上，21年中

至今已2.5年，消费行业指数跌幅达40%，与日本类似；2）A股主要消费赛道估值均已回落至2013/4年水平。

◼白酒：销量保持平淡，24年春节靠后使备货旺季延后。短期经济不确定性大，价格压力传导至高端白酒，泸州

老窖调整结算政策、五粮液计划控量挺价。品牌分化持续，头部品牌和地产酒抗风险能力强，库存相对良性。

◼啤酒：淡季销量平稳，关注高端产品表现，来年成本有望下行。分公司看11月销量：1）华润啤酒：增长7%，

受低基数推动，次高端以上增长35%、中档增长15%；2）青岛啤酒：增长中低双位数。

◼乳制品：延续复苏态势，常温液态奶表现较优，龙头公司费投平稳。原奶价格下行，利润率有望提振。据渠道反

馈：1）伊利股份：11月常温奶同增低个位数，库存良性；2）蒙牛乳业：11月液态奶同增个位数，库存略升。

◼调味品：动销边际放缓，但行业库存消化良好。根据渠道反馈：1）海天味业：11月发货端同比增长6%，库存

约2.5个月；2）中炬高新：11月发货端增速下滑，库存约1-1.5个月。

◼家电：11月限上家电音像同增2.7%，环比回落6.9pct，内需较为疲软。12月空调/冰箱/洗衣机内需排产分别为

+2.4%/-3.1%/-3.3%。相反11月单月出口同增13.4%，出口排产同步高增。行业库存整体良性，空调库销比略高。

◼家居：11月竣工面积+12.5%，新房销售面积-23.5%，继续分化。短期内竣工对需求形成支撑，近期北京/上海调

整住房政策，有望刺激家装消费。11月家居出口同比+8.1%，单月实现转正，海外批发商或开始补库。

◼纺服：11月限额以上服装鞋帽社零同增22%，环比提升14.5pct，受基数效应和冬装换季推动。线上GMV看，女

装/女鞋/运动服改善较为明显，同增5.8%/4.8%/5.4%。此外运动服饰Q4延续较好表现，而出口整体未见回暖。

◼餐饮旅游：11月餐饮收入同增25.8%，全国客运量同增122.5%。景气开始回落，11月服务PMI为49.3，旅游

服务价格同增6.8%涨幅回落，预计2024年起将回落至常态化增速。

◼坚信周期思维，底部已经临近，风险收益比合适，建议布局。关注高端白酒/乳制品/家电龙头/体育服饰。

◼数据误差；消费不及预期风险；市场波动风险。

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内容目录

1、核心观点：内需压力放大，底部已经临近6

2、消费宏观：压力再次放大，跟踪