房地产开发行业2024年投资策略分析报告：凛冬已至，洗牌时刻.pdf

证券研究报告|行业策略

2023年12月24日

房地产开发

2024年行业策略报告：凛冬已至，洗牌时刻

本轮政策进入深水区耗时过久，且仍未达到2014周期最大的放松力度。需求端：增持（维持）

2023年各地虽频频放松政策，但多数效果不大。中央政策及核心城市政策节奏始终

偏慢，错过上半年市场回暖窗口期，且各地分散发力、单一政策很难扭转市场信心。

融资端：房企新增银行信贷规模较小，意向性授信额度实际作用有限；债券市场经历

大幅波动后，民企信用债新发仍未恢复，中债增信担保发债帮助有限；定增逐步落地行业走势

但偏慢，实际完成募集资金的仅招蛇华发两家，对全局融资环境帮助有限。

供需两弱叠加库存高企，行业基本面尚未触底。销售中枢不断下移，城市分化仍是主房地产开发沪深300

旋律。全年销售前高后低，Q1积压需求释放迎来短暂弱复苏，Q2逐渐回落展现真实16%

市场情绪，下半年二次探底，虽然9、10月在政策催化下有所反弹，但政策效果持续

时间较短，市场信心修复仍需政策持续加码。土地市场成交跌至冰点，限价取消后地

块冷热分化加剧。销售承压叠加房企出清，土地市场继续大幅下跌，我们预计将对0%

2024年供货和销售形成结构性制约。17城取消土拍限价后，优质地块溢价率提升、

但郊区依然低迷，若限售价同步打开则利好品质房企，若存在先后顺序，将导致热门

-16%

地块收益率下行。新房库存跌后反弹，当前库存仍然偏高亟待提振需求去消化。截止

2023年10月，70城新房库存4.8亿平，相当于历史高点88%；去化周期23个月，

创历史新高。库存高企影响房企拿地积极性，且对房价形成压制。-32%

房企走向出险的真正拐点为资金链条变化。本轮房企出险最先出现的是现金流危机而2022-122023-042023-082023-12

非资产风险，现金流危机的真正拐点为资金链条变化，即融资端（房企出险爆发周期

与境内外发债停滞关键时间点相契合）及销售端（2023年Q1短暂小阳春后市场再次

下行，融资枯竭叠加销售款难以回流再次带来新一轮洗牌）的双向倾覆。现金流危机

后出险房企因资产价格大幅下跌等原因面临资产风险。本轮供给侧房企出清幅度近

50%，竞争格局短期已相对稳定，剩下玩家以部分国央企、高信用民企、区域龙头民

企为主。下半年行业延续下行趋势，引发新一轮房企现金流危机；同时，类似万科等

行业仅存的优质龙头开发商俨然已成为我国房企债务风险蔓延至国央企前的最重要防

线，对行业融资环境修复及信心重塑至关重要，候实际支持落地。

展望2024年，预计销售、开竣工、投资继续承压。我们中性预期2024年商品房销

售金额同比-7.4%至10.77万亿元，面积同比-7.8%至10.37亿方。我们预计新开

工面积同比降幅收窄至12%，面积为8.1亿方。新开工在销售低迷、融资尚未恢复

下继续承压，但“三大工程”作为新变量或产生正向拉动作用。我们预计竣工面积同

比-10%至9.2亿方。伴随新房销售、新开工等转弱，后续保交楼中资不抵债项目推

进速度将放缓，竣工面积将面临压力。我们预计施工面积69.6亿方，同比-

13.8%。目前施工面积正发生趋势性萎缩，将在中周期拖累投资。施工、土地两端

投资都将对开发投资产生负向影响，我们预计房地产开发投资额10.16万亿元，同

比-10.3%。

市场变化符合我们上年的三大周期框架逻辑演绎的下限，真正的底部需要大量政策夯

实和信心的修复。大级别周期趋势线陡峭向下压力较大底部迟迟未现，至少2024Q1

甚至H1依然向下；中级别周期中库存绝对值和相对值依旧处于高位且有结构性问

题，对于行业玩家而言，时隔一年多，出险房企越来越多，坐实供给侧出清；小级别相关研究

周期趋势中的复苏力度偏弱导致没能改变大趋势运行方向。底部需大量政策夯实和信