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关注化债带来的机会与风险

——信用债2024年度策略报告

分析师：刘雅坤S0130523100001

2023年12月17日中国银河证券股份有限公司

CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.

信用债：关注化债带来的机会

•2023年复盘：2023年信用债经历债牛到资产荒再到年底化债下利率调整的牛熊切换。今年以来，信用债市场经历了赎回潮平复后高

收益率带动的信用利差收敛（1.3-2.28）、“资产荒”下信用利差继续小幅收敛（3.1-4.30）、基本面修复动能放缓，资金宽松与配

置力量驱动债牛，但利率债下行幅度更大，信用利差被动走扩（5.1-6.30）、一揽子化债背景下信用债基本面修复，信用利差收敛

（7.1-8.30）、国债、特殊再融资债等供给放量+资金面紧平衡+调整赤字、增发国债等引发市场对利率担忧，二永债利差明显走阔，

而城投利差继续压缩（9月至今），共五个阶段。

•2024年展望：信用债供给分化。城投债：防风险背景下，融资政策难显著放松，发行审批仍维持严格，弱资质城投主体信用债供给

可能下降明显。国央企产业债：低息贷款替代趋势继续，供给或继续下降。二级资本债：供给有望继续提升。疫后内需恢复仍需稳

固背景下，银行仍将持续让利实体。另外出于应对不良贷款延期暴露风险考虑，商业银行整体拨备覆盖率仍有望提高。信用债需求

预计小幅上升。商行信用债持仓小幅上升，2022年底理财负反馈至今，理财风险防御能力已大幅提高，随着监管对表内存款利率不

断压降，理财性价比持续提高，预计2024年理财规模继续小幅提升。2024年政策发力重点先宽财政后宽货币，长端利率或先上后下。

利率债走熊时，流动性溢价上升，信用利差上升，因而上半年信用利差走扩风险较大。估值方面，城投债信用利差已在相对低位，

银行二级资本债信用利差仍有压缩空间。

•投资建议：1、城投债，把握化债区域的基本面改善：随着化债进程稳步推进，短期债务负担得以缓解，基本面持续改善，融资顺

畅有望推动利差收窄。2、金融债，供给或仍放量，仓位不宜过重：疫后内需恢复仍需稳固背景下，银行将持续让利实体，商业银

行仍有动力发行二级资本债用于提升银行的资本充足率，因而供给上升或成为信用收益率下行阻力。大型银行及股份行3-5Y二级资

本债、大型银行及股份行的3-5Y永续债可兼顾流动性与主体信用资质要求，具备一定配置价值，但仓位不宜过重。3、地产债，央

国企地产债可适当左侧布局：后续一线城市限购、限贷政策持续优化，地产企业出清或接近尾声，央企和地方国企地产债可适当布

局。

•风险提示：房企拿地不及预期风险、货币、财政政策不及预期的风险、信用利差大幅走扩风险。

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Content

一、信用债市场复盘

二、驱动要素展望

三、策略展望

金融报国/客户至上

一、信用债市场复盘

创造财富/担当责任

1.1信用债市场风险事件复盘

图表1：今年以来信用债市场风险梳理

信用债类别风险热点事件政策