商业银行研究系列：站在风口：城农商二永债.docx

目录

二永债行情走到哪了？ 4

哪些城农商二永债值得关注？ 8

风险提示 14

回顾最近的行情演绎，有两点感受：

第一，机会是留给有战略准备和战术准备的人的。

第二，很多时候，选择比努力更重要，站在风口，我们才能更高、更远、更快的感知和把握住一些跨时代的大机会。

8月以来的化债行情，很极致，城投的利差已经压缩到历史极低水平，然资产

荒的大环境并没有改变，进入11月，城农商二永成为了新的风口，其行情也正在加速演绎着，当然，这当中的主力参与方有较大的结构性差异。

由此，本文着重梳理当前尚具票息价值的城农商行二永债分布，以供市场参考。

图1：中债城投债收益率走势（%） 图2：中债城投债信用利差走势（bp）

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

城投AA+1Y 城投AA1Y 城投AA(2)1Y 城投AA-1Y

350

300

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200

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20220

2022

城投AA+1Y 城投AA1Y 城投AA(2)1Y 城投AA-1Y

资料来源：wind，注：截至2023-12-01。

资料来源：wind，注：截至2023-12-01。

图3：城投债月度净融资情况（亿元） 图4：城投债一级发行平均认购倍数（倍）

5000

2021 2022 2023

4.00

2021 2022 2023

1月2月3月4月5月6月7月8月9月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月

12月

10月11月

3000

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0

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资料来源：wind，注：截至2023-11-30。

3.00

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.00

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1.00

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资料来源：wind，

注：截至2023-11-30；认购倍数=有效申购金额/实际发行规模。

二永债行情走到哪了？

在当前固收市场的投研格局里面，国股大行的二永债和城农商行的二永债的投研逻辑、格局以及参与群体是几近完全不同的。

前者更多是当成“类利率”品种做交易，兼顾票息、流动性以及信用安全度等多因素，取之均衡；而后者则在信用维度上有一些下沉，当中存在着条款定价的差异，毕竟是次级属性品种，存在着不赎回的可能性。

故而从行情演绎来看，今年11月之前，市场并未像当前这般更为全面、彻底的挖掘其配置和票息属性，更多聚焦在交易属性上，其中的下沉也是相对审慎，边界和度把握的更高一些。

直至一揽子化债政策的推出，对整个信用品种的格局进行重塑，无论是基本面还是定价，城投利差极致压缩的背景下，二永债的双重属性和策略均被开启，城农商行的二永债成为了最近一段时间当中为市场所追捧和重点关注的对象。

图5：商业银行二级资本债收益率走势（%） 图6：商业银行永续债收益率走势（%）

5.00

4.50

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3.50

3.00

2.50

2.00

二级资本债AA+1Y 二级资本债AA+3Y 二级资本债AA+5Y二级资本债AA1Y 二级资本债AA3Y 二级资本债AA5Y

5.00

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银行永续债AA+1Y 银行永续债AA+3Y 银行永续债AA+5Y

银行永续债AA1Y 银行永续债AA3Y 银行永续债AA5Y

资料来源：wind，注：截至2023-12-01。

资料来源：wind，注：截至2023-12-01。

图7：商业银行二级资本债信用利差走势（%） 图8：商业银行永续债信用利差走势（%）

200

150

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二级资本债AA+1Y 二级资本债AA+3Y 二级资本债AA+5Y

二级资本债AA1Y 二级资本债AA3Y 二级资本债AA5Y

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银行永续债AA+1Y 银行永续债AA+3Y 银行永续债AA+5Y银行永续债AA1Y 银行永续债AA3Y 银行永续债AA5Y

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2022-02

资料来源：wind，

注：截至2023-12-01；信用利