(可编辑报告)瑞幸咖啡-市场前景及投资研究报告-涅槃重生，坚实壁垒，顺势而为.pptx

投资价值分析报告涅槃重筑坚实壁垒，顺势而为无惧竞争2023年9月6日

核心观点??平价咖啡龙头，涅槃重生势能强劲。??主打平价定位和便利性消费需求为主的快取场景，2020年退市后新管理层放大了公司在数字化能力、私域积累、门店数量和新零售模式运营经验上的优势，同时注重供应链端和产品端能力的补齐提升公司基本面显著改善，疫情背景叠加快速开店仍能维持双位数同店增速、门店利润率提升至25~30%的健康水平，在15元/杯左右的平价赛道中占据龙头地位行业快增红利期，“双线作战”份额持续提升。?瑞幸等平价优质供给的出现丰富了咖啡价格带，行业现处于渗透率快速提升阶段，规模增长快、成长空间大。在“拓用户群+提消费频次”的大众化初期，高线和下沉市场呈现分层式增长特征。瑞幸在高线加密下强化品牌心智，低线以轻资产加盟为主前瞻布局，与星巴克中国份额差距不断收窄，23Q2收入超过后者?结合海外复盘，我们认为在咖啡消费日常/高频化后，平价赛道空间最广，龙头开店天花板高，本土品牌优势更突出，我们看好瑞幸份额伴随市场逐渐成熟而持续提升?扬长补短构筑长期坚实壁垒，主动出击无惧竞争。??瑞幸结合自身数字化、营销能力、门店资产的卓越优势，不断强化并将产品研发和供应链能力打磨至行业领先，实现了核心壁垒的重塑面对来自同价格带新玩家库迪的低价竞争，公司从用户和加盟商双侧有力地回击，主动出击推出万店9.9元券活动并开放带店加盟，23Q2财报数据实现“增收又增利（利润额利润率）”，进一步验证其综合优势突出?中台赋能轻资产扩张，国内开店空间预计一倍以上。??得益于强大的供应链能力和数字化水平，公司可实现高自动化、低人工依赖的加盟商监督管理。我们测算加盟店回报期预计在1年半以内，在下沉市场具有较强吸引力公司加速开店，预计2023年上半年门店规模将突破一万家。我们划分高低线市场测算瑞幸品牌在国内的开店空间，中性假设下全国合计2.6万家，谨慎假设下预计2.0万家，相较目前存在至少一倍开店空间。公司亦已开启出海进程，海外市场有望贡献长期增量??风险提示：食品安全和食品健康问题的风险；门店拓展不及预期的风险；新门店开业经营效率不达预期的风险；加盟商管理风险；人力成本、食材成本大幅上涨的风险；社保、消防等规范收紧影响经营的风险；资本加持下出现过度竞争，造成门店分流和利润率下滑的风险；粉单市场交易的流动性风险；市场潜在预期的重回美股主板上市存在不确定性的风险。投资建议：未包含海外拓展空间假设下，我们预计公司2023~2025年营业收入为245.5/326.1/396.2亿元，Non-GAAP归属母公司所有者净利润为33.9/44.4/55.8亿元，当前价对应2023~2025年经调整PE分别19/15/12x。假设9.9元券店庆活动覆盖单量占比达到50%，活动为门店单量贡献0%增长，2023年经调整净利润下限27.8亿元；假设9.9元券店庆活动覆盖单量占比为25%，活动门店单量贡献达30%，2023年经调整净利润上限39.3亿元。上述假设对应的2023年上限及下限PE分别23/16倍，安全边际好。可比公司方面，我们选取国内外休闲餐饮可比公司（A）和国内外现制饮品连锁可比公司（B），（A）、（B）和（A+B）对应2023年PE分别为28/92/42倍，PEG平均数分别为1.6/1.9/1.6倍，对比可见瑞幸咖啡估值目前处于较低水平。在国内现磨咖啡拓圈提频、需求快增的背景下，我们看好公司作为平价咖啡龙头品牌的成1长潜力，建议积极配置。

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公司概况：涅槃重生的平价咖啡龙头瑞幸咖啡商业模式概览2018-2022年瑞幸咖啡收入及同比增速2018-2022年瑞幸咖啡门店数量及增速门店数加盟店公司收入（亿元）直营店门店增速（右轴）140%直营收入加盟收入100008000600040002000015010050300%200%100%0%131.0%120%100%80%260%312562162743971328287460%102565297%6733740%36.4%66.9%0304507392925.4%20%0%33%207320180800.3%202020182019202020212022201920212022资料（占比，绝对值）：公司公告，中信证券研究部注：直营收入标签为资料：公司公告，中信证券研究部2018-2022瑞幸咖啡经营利润2018-2022公司归母净利润2018-2022公司现金流情况经营利润经营现金流投资现金流融资现金流归母净利润（亿经调整经营利润经调整归母净利润（亿元）经调整OPM（右轴）经调整归母净利率（右轴）（亿元）8020现金及现金等价物（右）2050%15.570605040302010011.7%65.6-3.0%10