天风：工业金属行业深度研究-电解铝行业深度-供需趋紧-高利润有望延续.pdfVIP

行业报告|行业深度研究

工业金属

电解铝行业深度：供需趋紧，高利润有望延续

供应：国内即将达峰，海外供应短期内弹性有限。

1）国内：电解铝供应天花板约4500万吨，当前在建成产能4474万吨接近峰值+

产能利用率达到96%历史高点的背景下，后续产能及产量增量有限。而参考过去几

年国内电解铝产能变化可以发现，云南在四季度易出现因水电不足导致的减产，其

他地区也可能受到电力紧张或其他事故扰动。当前国内电解铝面临的是供应增量有

限而减量易发生的脆弱局面；2）海外：存量产能自21年以来因能源危机有所减

产，至今尚未恢复，我们认为当前海外相对疲软的需求或使得欧美减产产能复产意

愿受损，海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条

件及电厂建设。综上，我们预计中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。

需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。

1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，

占比分别为26%/24%/13%/12%/12%。地产领域1-9月国内房屋竣工面积同比+20%，

对铝需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有

限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域：电

解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产

销的高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算23年新能源领域对国内铝需求

拉动已达到4%。

此外，我们认为当前电解铝需求呈现出两个异于以往的特征：1）新能源提供持续

增量，一定程度上平滑了传统需求的周期性波动。据我们测算当前光伏+新能源车

领域用铝需求已占到国内用铝需求的约15%，对总需求的拉动作用不可忽视。2）

需求特征变化导致传统终端跟踪指标有效性不足，当前细分领域消费需求呈现差异

化、多样化、反季节化特征，随着下游铝应用范围的持续拓宽，在各个领域的单耗

提升导致当前终端需求总量指标无法充分反映铝下游实际需求情况，传统领域铝需

求增长或易被低估。

盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续

铝价由过往的成本驱动转为供需驱动，而我们认为其原料成本不具备大幅上涨侵蚀

行业利润的基础：1）氧化铝：短期因供应扰动导致的现货紧张驱动价格上行，但

中期过剩趋势明显，价格涨幅有限。2）动力煤：9月以来供应趋严叠加需求季节

性恢复带动动力煤价格上涨，长期看供应压力缓解后预计价格上行空间有限。3）

预焙阳极：行业本身偏过剩，原料石油焦决定阳极价格波动。进口石油焦的持续补

充以及高位港口库存下石油焦价格不具备大涨基础。在供需格局向好，而三大核心

成本项（氧化铝、电力、预焙阳极）不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行业

的高盈利水平或能够得以维持。

投资建议：我们认为在供应受限而需求受益于新能源拉动持续增长的基础上，电解

铝由过往的成本定价转为供需定价，因此电解铝企业得以维持较高的吨铝盈利。行

业格局向好的背景下，建议关注神火股份、中国宏桥、中孚实业、云铝股份、中国

铝业、天山铝业。

风险提示：上游原材料波动，新投产能超预期、下游需求不及预期

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

行业报告|行业深度研究

内容目录

1.价格复盘：横盘震荡一年，乐观预期助推铝价突破区间4

2.供应：国内产能接近天花板，海外短期增量有限4

2.1.国内供应：建成产能即将达峰，产能利用率位于历史高点4

2.2.海外供应：新投产能释放速度受限，减产产能暂无复产意愿6

3.需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长6

3.1.传统需求：地产竣工韧性好于预期，汽车领域单耗持续提升8

3.2.新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性波动9

4.进出口：海外需求疲软带来进口