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ipo发行制度的历史沿革

作为中国经济发展的第24个年头，2014年，企业愿意进入深水区。自2012年IPO停摆一年多之后的再次重启,我们思考如何改革才能让我国IPO的发展步入正轨?“改革是最大的红利”,我国的IPO发行制度改革也应以民为本敢于破固化利益格局,坚持市场化的改革方向,使上市企业和投资者共赢,从而推动我国经济和社会的发展。

一、23支撑体系:我国政治制度的市场化发展

IPO(InitialPublicOfferings),即首次公开募股:是指企业第一次将它的股份向公众出售。从整个IPO发行的过程来看,IPO发行制度由三大组成部分,即审核,定价以及申购。而从审批制到核准制,从行政定价到询价发行,都表明我国IPO制度多年来的发展实质是一个不断市场化的进程。借由我国IPO制度发展历程中的两个重要时间节点——2001年和2006年,可将我国IPO发展历程大致分为三个阶段。

1.证券市场监管体制

行政审批制是我国经济处在计划时代的必然产物,起初是为了保持上市公司的平稳和调剂社会各方复杂的利益述求,利用行政手段方式分配上市数额指标,再由各省市区地方政府或中央主管部门依据指标情况推荐合规的企业上市发行的一种监管制度。证券监督管理部门利用国家授予的行政权力行使实质性的审批职能,而此时证券中介机构的职能却主要是负责技术指导。此间,IPO的定价机制也有了初步的市场化突破——在1998年底,国家颁布的《证券法》首次将行政定价改为由发行人与承销商共同协商定价,并正式取消十五倍市盈率上限的要求,它明确了由发行的利益关系人决定价格的机制,标志着我国股票市场新股发行定价开始摆脱行政束缚,开启了市场化的走向。

2.取消了政府行政计划手段,引入中介机构和监管机构

2001年3月,中国证监会正式宣布取消股票发行审批制,决定采用一般投资者网上发行和法人配售相结合的方式,即实行核准制。它一方面取消了由政府行政计划手段推荐的指标和额度管理,同时引入证券中介机构的责任,以此评估企业上市发行是否达标;另一方面证券监管机构需要负责对企业上市发行的合规性与适销性等条件进行实质性的审核,并对上市发行的申请具有否决权。与此同时,在2001年5月,中国证监会发布《新股发行网上竞价方式指导意见》,“意见”首次明确了网上集合竞价方式是新股发行的必要补充。

3.询价制模式确立

2004年底,中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》,正式确立了询价制模式。2005年初开始实施,在股权分置新老划定改革之后,开始为市场广为接受。它的最基本特征是:创立了一个面向机构投资者的询价体制,设立并形成了一个倾向于机构投资者的发行模式,并且是以持有资金量的数额作为配售新股的最主要原则。

二、走势分析

我国IPO经历了23年多的市场化改革发展,同时也经历了8次暂停,累计暂停时间达到四年半。在前7次IPO暂停期间,大盘上涨4次,下跌3次——并未实现暂停IPO以救市的初衷。2012年10月,IPO再次停摆,投资者对此更多的是担忧和恐慌——我国IPO的“三高”(高股价、高市盈率、高募资)顽疾依旧,其实质为IPO高抑价率。我国IPO高抑价率的顽疾由多方面的因素构成,而IPO发行制度则是其最重要的因素,表现如下:

1.严格限定市场发行资格的种类

从审批制到核准制的转变是我国股票发行制度的重大改革,而核准制其实质上仍是一种批准制。根据核准制的要求,证券的发行不仅要以企业的真实状况充分公开为前提条件,而且还必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。对于符合发行条件的企业,在经过证券管理机构批准后才具有发行资格。即是说,IPO发行节奏由行政手段控制。由此,上市门槛过高,审核过严,则易造成发行人成本高,但上市效率低。

2.公司之间的利益分配

根据现行管理机制,询价过程可分为“初步询价”和“累计询价”两个阶段。初步询价是指发行人与承销商选择保荐机构进行最初的询价;在经过初步询价,确定发行价格区间之后,询价对象再进行累计投标询价。而出于自身利益的考量,保荐机构给出的估值往往会远高于二级市场同类企业,也高于询价机构给出的估值。由此可以看出,发行人、承销商和保荐机构成一定的利益链条——高定价,发行人能多“圈钱”且融资额度大,参与其中的承销商与推荐人也自然获得更多利益。而此类高定价大多未考虑上市公司的发展前景,融资所得也并未实际运用于公司的价值再创造,而是流入机构投资者和个人的口袋。

3.投资种类不同

机构投资者可以同时参与网上、网下的申购及配售,而中小投资者却只能参与网上申购,但是网下的配售中签率一般要高于网上申购,其中的不公