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21种期货价格收益的周日效应研究

一、周历效应与周日效应

koeq（1973年）、french（1980年）、gibb颖和harris（1981年）等人首次研究了基于股票市场收入的分布规律。结果表明，在一周内，来自股票市场的收入呈一定的规律性。平均，在一周内，来自五个周期的收入相对较高，而在一周内，来自低水平每周的收入低于坏月（通常被称为每周效应）或周期效应。在这之后,许多学者对股票市场及其它金融资产日收益率的周日历效应进行了进一步研究,其中Chiang和Tapley(1983)对21种期货合约期货价格收益的周日历效应进行了研究,得出了与股票市场类似的结论,即一周中收益最高的发生在周三,次最高的发生在周五,周一的收益最低且为负数。Cornell(1985)对SP500指数和SP500近期月份期货合约收益的周日历分布进行了讨论,其选择的时间跨度从1982年5月至1984年7月计27个月,研究结果显示,SP500指数的收益具有周日历效应,但SP500期货价格指数的收益不存在这种规律。GayandKim(1987)对美国商品研究局(CommodityResearchBureau)发布的长达29年的期货价格指数(FuturesPriceIndex)的周日历效应进行了研究,发现周三、周五的收益显著地大于零,周五的收益是一周中最高的,而周一的收益是一周中最低的且为负数。另外,近来的研究表明(Agrawal和Tandon,1998;Bowers和Dimson,1998):周日历效应随研究资产的不同和研究时间跨度的不同而呈现出一定的差异,周日历效应已成为金融市场上一种非常奇特的现象,尽管许多学者对之进行了解释,但结果并不令人信服。通过对金融资产周日历效应的研究,可以从一个侧面反映市场的运行效率,在有效市场上,金融资产的价格收益在一周的各交易日之间不应该存在显著性的差异,即不存在周日历效应。

期货市场在我国是新兴市场,目前对我国期货市场期货价格收益周日历效应的研究仍是空白,我国期货市场期货价格收益呈现怎样的特征,是否存在周日历效应,将是本文所要解决的主要问题。同时,本文将对期货价格收益条件方差(波动性)的周日历效应进行研究,通过对期货价格收益条件方差(波动性)的周日历效应研究,可以说明一周中某交易日的高收益是否伴随着较高的风险。尽管对股票市场和期货市场价格收益周日历效应的研究较多,但对价格收益条件方差的周日历效应的研究还不多见(Choudhry,2000)。

目前我国期货市场上较为活跃的品种包括上海期货交易所的铜、铝和橡胶,大连商品交易所的大豆,郑州商品交易所的小麦,因此,本文将对铜、铝、橡胶、大豆和小麦的期货价格收益以及价格收益条件方差的周日历效应进行研究。

二、连续期货合约的时间跨度

由于每个期货合约都将在一定时间到期,因此不同于股票价格,期货价格具有不连续的特点,即对于每一个期货合约,期货合约的时间跨度是有限的,任一交割月份的期货合约在合约到期以后,该合约将不复存在。另外,在同一交易日,同一品种有若干个不同交割月份的期货合约在同时进行期货交易,因此,同一期货品种在同一交易日会同时有若干个不同交割月份的期货价格数据存在。为研究需要,克服期货价格不连续的缺点,对每一个期货品种,必须产生连续的期货价格序列,我们按照以下方法构造连续期货合约序列。

对铜、大豆来说,由于交易量较大、交易较活跃的期货合约往往是距离当前月之后(不包括当前月)的第4个期货合约,故对铜和大豆,连续期货合约选取距离当前月之后的第4个期货合约作为代表,在最近期期货合约进入交割月后,选取下一个距离当前月之后的第4个期货合约,这样就得到一个连续的期货合约序列。而对铝、小麦、橡胶来说,交易量较大、交易较活跃的期货合约往往是距离当前月之后(不包括当前月)的第2个期货合约,因此对铝、小麦和橡胶,连续期货合约选取距离当前月之后的第2个期货合约作为代表,在最近期期货合约进入交割月后,选取下一个距离当前月之后的第2个期货合约。下面以铜和大豆为例,说明连续期货合约的产生过程。假设现在的时间是1997年1月,对铜来说,距离当前月的第4个合约是1997年5月份交割的期货合约,而到1997年2月,距离当前月的第4个合约是1997年6月份交割的期货合约,因此在1997年1月选取1997年5月份交割的期货合约作为代表,而到1997年2月选取1997年6月份交割的期货合约作为代表,以此类推;对大豆来说,假设现在的时间是1997年1月或2月,距离当前月的第4个合约是1997年9月份交割的期货合约,而到1997年3月或4月,则距离当前月的第4个合约是1997年11月份交割的期货合约,因此在1997年1月和2月选取1997年9月份交割的期货合约作为代表,而到1997年3月和4月选取1997年11月