20231123-民生证券-轻工行业MRO产业复盘专题：20年20倍，固安捷成长启示录.pdfVIP

01 20年20倍，固安捷成长启示录 ——MRO产业复盘专题 民生轻工中小盘 证券研究报告证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 2023年11月23日 * 请务必阅读最后一页免责声明 00 摘要 固安捷是全球领先的设备维护、修理和运作 （MRO）工业品分销商。初创发展期 （1927~1990年）：公司成立于1927年，并于1932年在费城建立第一家分店，经过十年发展公司顺利发展成为 拥有24家分店的中型公司。1967年公司顺利上市，并于1970年成为一家拥有123家分店的大型公司。 •并购飞跃期 （1990~至今）：1990年固安捷收购Allied Safety进入工业安全用品领域，此 后固安捷先后对国内细分领域龙头公司进行并购，扩大自身产品序列，另一方面公司也开始对国外企业进行并购，主要是为了拓展国际市场。 固安捷的稳定产品线保障供应链高效运转。固安捷的DTC库存拥有140万件MRO，同时在线上拥有超过3000万种品类为客户提供多样性选择，类别包括安全与保障、材料处理和储存、泵和管道设 备、清洁和维护、金属加工和手动工具等。 MRO细分行业壁垒较高 ，整体行业可容纳多强存在。全球主要 “玩家”包括索能达、伍尔特、西科国际、固安捷、欧时、NOW Inc. 其特点普遍为 1、MRO覆盖细分行业众多，即使是行业龙头 仍有其能力边际，每家所侧重行业均有所不同；2、MRO行业是一个能容纳多强的行业，即使在较为成熟的美国市场，固安捷美国地区目前所占的市场比例仍只有接近10% ，行业发展潜力较大。 数字化赋能有效提升盈利水平。经过多次并购后，固安捷毛利率仍保持在38%左右，我们认为固安捷所收购企业均为细分行业头部公司，因此可以与固安捷一样为客户赋能，保持一定的产品溢 价。重研发抓住21世纪线上化浪潮。进入21世纪后固安捷先后在2004-2005年和2012-2020年之间抓住线上化浪潮，大幅提升软件支出费用将公司各渠道通过线上化方式打通。从公司交付渠道 的方式也可看出公司提升线上化率的决心，从2008年开始DCS的数量从9个提升到2019年的17个，而线下门店数量却从437家降低到282家。 长坡厚雪MRO赛道，企业护城河非一日之功。MRO是一个长坡厚雪的赛道，需要多年的积累：MRO产品线复杂 ，复购率较低。但90%的SKU在当年被同一客户购买的次数少于两次，50%以上的 库存产品处于呆滞状态。MRO产品需要标准化定义：区别于通用型的办公用品 （例如写字本纸张大小、硬度等参数不同但不影响使用），MRO行业需要对产品进行标准化 （例如扳手的扭力）， 固安捷对自身SKU进行标准化定义确保客户能采购到正确产品。MRO采购流程复杂：由上游生产商制造完成后，还需要经过一级、二级、三级零售服务商等渠道流通到下游客户端，整个链条价格 不透明，管理水平参差不齐，服务不规范，固安捷通过官方网站以及epro系统将客户、自身以及供应商集合到同一线上系统中，为客户省去比价过程，并且可全程监控整个产品交付过程。MRO 交付要求一定时效性：MRO产品虽然不直接参与工业生产，但却是工业生产不可或缺的一环，因此有一定时效性要求，固安捷通过线下铺设DCS以及Keepstock交付渠道提升交付效率。 重点企业推荐 ：齐心集团：齐心集团为办公用品集采龙头企业，目前公司大力发展MRO品类，在标准品品牌化、专业品定制化两方向携手共进。晨光股份：晨光科力普以大B客户为基石，持续拓 展复杂度更高的MRO品类产品，MRO业务扩张有望迎来新台阶。咸亨国际：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取四大军团策略，未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带 动毛利率提升。 风险提示：线上化渗透率提升不及预期，国际形势变化的风险，政府采购支出缩减的风险。 证券研究报告 1 * 请务必阅读最后一页免责声明