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分析师情绪、机构投资者与上市公司股价崩盘风险 一、 证券东南角、中国资本市场环境 价格的“下跌”是股东市场的一个重要现象。特别是，这股股东价格下跌，给股东市场的健康发展和投资者的财富带来了巨大的影响和破坏，因此监管机构、投资者和学术界引起了广泛关注。近年来,随着金融危机的爆发,“股价崩盘风险”成为宏观经济和微观财务学研究的热点。特别是在我国经济快速增长而金融风险和脆弱性逐渐累积的背景下(1),开展该问题的研究对降低我国资本市场金融风险、促进股市平稳发展具有重要的理论和现实意义。 尽管如此,该领域的研究并不多,尤其是针对中国的研究更为匮乏。在少有的几篇研究股价崩盘风险的文献中,JinMyers(2006)通过跨国比较研究发现,公司透明度与股价崩盘风险负相关,而Hutton et al.(2009)来自美国公司层面的证据同样支持该结论。此外,Kim et al.(2011a,2011 b)、KimZhang(2011)发现股价崩盘风险与公司CFO的期权激励和避税行为正相关,但会计稳健性能有效降低股价崩盘的可能性。这些研究认为股价崩盘风险的主要生成机理是:公司内部管理层一般不愿意披露负面消息而是隐藏“坏消息”,且负面消息随着经营周期的持续而逐渐累积。当负面消息累积到一定程度而达到极限时,将集中释放到外部市场,进而对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。但这些研究大多侧重于从信息透明度等公司内部特征来分析崩盘风险的影响因素,没有考虑公司外部其它可能影响股价崩盘风险的因素。 自我国股市建立以来,证券分析师已成为我国资本市场的重要参与者与组成部分。但这些分析师能否有效发挥信息中介作用以促进证券定价效率的提高和股市的平稳发展,一直是个充满争议的话题。众多研究表明,受制于各种利益冲突,分析师向市场传递的信息存在严重的选择性偏差,他们倾向于发布乐观的盈余预测与股票评级,即发布正面信息而忽视负面信息(Francis and Philbrick,1993;Easterwood and Nutt,1999;O’Brien et al.,2005;Mola and Guidolin,2009;曹胜、朱红军,2011)。如此的话,分析师的乐观偏差将导致公司的负面消息难以及时披露给外部投资者,当这些负面消息累积到一定程度而最终释放时,有可能导致股价大幅下跌而出现崩盘风险。那么,分析师的乐观偏差是否会影响股价崩盘风险?分析师面临的利益冲突是否会加剧两者之间的关系? 为回答上述问题,本文以2003—2010年我国A股上市公司为样本,从企业微观层面研究分析师乐观偏差是否影响上市公司股价崩盘风险,并考察分析师面临的“利益冲突”是否会加强两者之间的关系。本文认为,中国资本市场为研究这些问题提供了理想的研究样本和实验场所。第一,中国上市公司的信息透明度较低,所面临的信息环境较差(Piotroski and Wong,2010)。这集中体现在中国上市公司具有很高的股价同步性,例如JinMyers(2006)发现,中国股价同步性位列40多个国家的第一位,说明中国上市公司披露的公司特有信息较少,导致股价“同涨同跌”现象严重。如此差的信息环境尤其适合于考察分析师是否能发挥信息中介作用,以提高信息透明度和证券市场效率。第二,相比于西方发达国家,中国股市成立时间较短,还存在一些制度性缺陷,较为不成熟和不稳定,因而股价崩盘风险更高(Piotroski and Wong,2010)。JinMyers(2006)及Hutton et al.(2009)均发现,信息透明度越低,股价崩盘风险越高。因此,中国这种更高股价崩盘风险的特征为研究此问题提供了一个理想的实验场所。第三,我国股市存在卖空限制,分析师要想增加交易量,以获得更多佣金分成,必须提供更多“买入”评级的报告(Jackson,2005),因而在推荐股票和盈余预测方面普遍表现得更为乐观,这为研究分析师乐观偏差的经济后果提供了很好的样本和数据。 本文研究发现:(1)当跟踪上市公司的分析师中具有乐观偏差的分析师比例越高,其股价未来崩盘的风险越高,且该关系在“牛市”阶段更为显著;(2)机构投资者持股比例越高,机构投资者数量越多,公司存在再融资行为,以及来自前五大佣金收入券商的分析师比例越高,分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的正向关系更显著。这说明分析师乐观偏差是影响股价崩盘风险的一个重要因素,并且分析师面临的“利益冲突”会加剧两者之间的正向关系。 本文的贡献体现在:第一,不同于以往大量集中于分析师乐观偏差影响因素的研究,本文考察了分析师乐观偏差的经济后果,并且首次发现了其中一种重要的负面经济后果———提高股价崩盘风险,从而深化了分析师预测偏差的相关研究。第二,不同于以往文献侧重于从公司内部特征特别是会计特征角度来分析股价崩盘风险的影响因