银行“缺钱”何时休？.docx

在国债方面，9 月以来关键期限国债单支发行规模持续抬升，全年国债净融资规模存在超过全年中央财政赤字的可能，但 10 月 24 日拟发行的 2 期国债发行规模下降 30 亿至 1120 亿元，11/12 月存在进一步下调的可能，假设规模分别为 900/800 亿元， 那么 10/11/12 月国债净融资额分别为3500/2000/6200 亿元。 综合来看，我们预计四季度政府债净融资达到 3.1 万亿，10/11/12 月分别为 1.51 万亿、7900 亿、7800 亿。从节奏上看，11 和 12 月政府债供给规模相较于 10 月大概率有所回落，但或仍明显高于往年同期水平。 从历史上看，政府债供给冲击往往是在货币政策偏紧的区间内，在银行负债与流动性面临摩擦压力的条件下发生的，更多是前期流动性持续收紧的状态下市场调整的触发因素。因此，尽管后续政府债发行的冲击大概率不会像 上周这样严重，但考虑整体冲击并未完全消退，我们认为资金面乃至于银 行负债压力的缓解主要还是需要判断央行的态度。 央行在 8 月降息主导资金面收紧，可能是在前期重提防资金空转的目标下， 不愿使隔夜利率过低因而引导银行融出下降所致。这背后的宏观原因，我们倾向于认为是 8 月政策持续放松后经济出现了边际修复的迹象，使得央行政策进入了观察期，防止前期宽松力度增大带来的脱实向虚风险，引导资金进入实体经济之中。尽管央行当前表态仍偏积极，可能并不希望资金利率持 续偏离政策利率，但从上周下半周央行的操作看，其面对外生冲击更多是 被动应对而非主动管理，这可能还是增加了后续资金面的不确定性。 从经济数据来看，尽管三季度 GDP 超过市场预期，但与我们的预期大致相符，与工业增加值以及高频数据的表现大致相当。尽管消费增速有所提升， 但居民储蓄率已经回到疫情前的状态，显示消费可能已经基本恢复至稳态水平。尽管汽车消费仍有韧性，在地产市场仍未有明显改善的状态下，居民耐用品消费仍然偏弱，建筑链条景气度也未有显著恢复。 尽管近期数据的修复可能是央行政策进入观望期的重要原因，短期这样的 状态尚未结束。但随着经济旺季进入尾声，后续经济修复的可持续性仍需 观察，也不能排除央行态度发生转变的可能。 从上周央行的操作来看，我们认为上半周 DR007 与 R001 在 1.8?-1.9?的区间可能是央行对资金面的合意区间。如果以此定价，当前 2.3以上的一年期国债，2.4?以上的 1Y 期政金债以及 2.57?的一年期 CD 利率都已经出现了显著的超调。考虑周五央行逆回购投放已创下新高，本周资金面大概率有 所缓和，这也有望带动市场迎来修复。 但是，如果央行对于银行流动性的压力仍然采取被动应对的态度，考虑政 府债发行的扰动在四季度或仍然存在，商业银行的负债压力在短期可能还 难有根本性的缓解，资金面后续的波动可能也仍将存在，这可能也将限制 利率下行的空间，或直到央行主动维持资金面平稳的态度强化之后。我们 认为这在四季度大概率仍会出现，但在时点上只能持续观察。 因此，在上周利率超调后或可以首先博弈一轮中短端利率的修复行情，3Y 期利率债以及 2Y 左右的商金债仍是相对占优的品种，负债相对稳定的机构或可以加大对中短券的配置力度。但在后续央行的态度更加明确之前，交 易策略上整体建议更加重视防御，控制组合整体久期。而趋势性转折的信 号可能还需要观察到资金面一段时间内持续平稳或者出现了该紧不紧的异 象，确认央行态度转变后才会到来。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目 录 一、银行负债压力来源何处？ 5 二、政府债供给在 10 月后边际回落，但仍在高位 9 三、央行前期推动流动性边际收紧 目前被动应对银行负债压力 11 四、央行政策或在观察期 短期经济仍在修复过程中 13 五、超调后短期市场有望修复 但趋势转变仍需观察央行态度变化 15 风险因素 16 图 目 录 图 1：上周资金缺口指数大幅上升 5 图 2：9 月 1 个月期限国库现金定存中标利率显著抬升 5 图 3：7 月银行表外资金回表现象似乎有所缓解 5 图 4：三季度新增人民币贷款投放并未显著抬升 6 图 5：10 月票据利率大幅回落 6 图 6：特殊再融资债缴款日期与规模 7 图 7：10 月 25-27 日银行刚性净融出规模下降约 1.5 万亿 7 图 8：央行逆回购余额大幅抬升 7 图 9：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF 利率走势（%） 7 图 10：2023 年二季度以来 M2 同比增速持续下行 8 图 11：9 月超储率约为 1.4%，低于季末月平均水平 8 图 12：近期中小行存款同比增速降幅大于大行 9 图 13：活期存款定期化的情况显著 9 图 14：8 月后股份行