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上市公司发行可转债与增发a股选择倾向的实证研究 债券转让给债权人在未来一定时期内根据提前约定的条件将其转换为股票。因此，证券交易所具有证券和股票的双重特征。20多年来,国外金融经济学家对成熟证券市场中,企业的可转债融资动机进行了深入的研究,尤其对美国市场可转债融资行为倾注了大量的研究精力。 自1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》以及2001年4月证监会的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》发布以后,发行可转债逐步成为我国上市公司再融资的重要方式之一。2001～2004年,国内有94家上市公司推出可转债发行预案,而2003年可转债融资规模则首次超过配股与增发新股(简称“增发”)融资的总规模。然而,学术界对我国可转债的迅速发展,尤其是对上市公司可转债融资选择动机的研究甚少。上证综指从2001年6月的2245点下跌至2005年6月的998点,在此期间,投资者认为配股和增发是“利空”,所以纷纷“用脚投票”。在配股和“增发”出现承销商大比例包销的情况下,可转债融资却出现了前所未有的发展态势,发行人和投资者对可转债表现出明显偏好。研究我国上市公司可转债融资选择的可能影响因素,了解其可转债融资选择动机,有利于监管者制定合理的政策,对逐步实现证券市场的资源优化配置功能,以及保护中小投资者利益具有现实意义。 目前,关于我国上市公司再融资行为的研究文献主要集中在短期股价效应方面,何佳等以可转债发行预案与具备发行条件但未公告的公司为样本,对公司可转债发行选择的影响因素进行了分析。本文通过对上市公司在可转债与“增发”之间选择倾向的横截面分析,利用二元Logistic回归分析方法,对2000～2004年发行可转债和增发的上市公司融资选择倾向进行实证研究。 1 社区公司发行市场化了,其资 大量文献对成熟证券市场中的企业可转债融资行为进行了实证研究,并提出多种理论假说对公司发行可转债的动机给予解释,其中主流解释: (1)Green的资产替代假说(或称风险转移假说)。该假说是以Jensen等的代理问题为理论基础的。假设1个具有财务杠杆的公司股东有投资于风险项目的激励。如果在1项投资活动中,股东价值所遭受的损失可以从债权人所承担的代价中得到补偿,即使该投资项目的净现值为负,公司仍会进行投资。此时,债权人面临“资产替代”或“风险转移”问题。资产替代假说认为,可转债赋予债权人的转换期权能减少股东掠夺债权人利益的激励,因而,可转债能减轻股东与债权人之间的利益冲突。文献的实证研究认为,股东与债权人之间代理问题严重的公司更可能使用可转债进行融资。 (2)Brennan等及Essig的估计风险假说。该假说认为,因可转债具有普通债券和股票的双重特性,因而可转债价值对公司风险水平的变化不敏感。可转债更适合于外部投资者认为有风险且风险很难评估的公司。文献对估计风险假说的实证研究发现,基本风险不确定性较大、规模小、成立时间相对较短、成长性较好且投资期权的资产形态所占比重大的公司,更可能发行可转债筹集外部长期资本。 以上理论假说对企业发行可转债代替普通债券筹集资本的动机给予了理论解释。 (3)以信息不对称理论为基础的“延迟股票”假说(delayed-equity)。当发行股票存在昂贵的逆向选择成本时,发行可转债作为一种延迟股票,可降低股票发行时的逆向选择成本。该假说的重要理论前提是,内部投资者比外部投资者拥有更大的信息优势,而且外部投资者认为内部投资者此时会出售估值偏高的证券进行融资。外部投资者为使其处于的信息劣势获得补偿,对发行人所发行的证券给予1个折扣,从而给证券发行人形成了一个逆向选择成本。 Stein的“延迟股票”融资模型强调2个因素:①可转债的赎回特征强迫债券持有人提前转换;②发行人存在显著的财务危机成本。“延迟股票”假说认为,公司发行可转债的主要动机是实现间接发行股票,以减少股票发行时的逆向选择成本和可能的财务危机成本。文献对“延迟股票”融资假说的实证研究认为,对于成立时间短而规模小的公司、具有良好成长性的公司、无形资产占总资产比重大的公司以及具有较高财务困境可能的公司,发行可转债筹集资本对公司更有利。“延迟股票”假说对以可转债代替股票的融资选择动机给予了理论解释。 目前,在我国发行企业债券还存在严格管制的前提下,本文仅研究上市公司在可转债与“增发”之间的融资选择①。 2 公司融资选择倾向与自身盈利能力和自身融资能力相关研究 我国上市公司再融资方式(“增发”、配股和可转债)的选择是在现有证券发行核准制度框架下进行的,很大程度上受制度性因素的影响,但是,不同公司的个性特征仍对其融资选择具有影响。何佳等的研究认为,项目盈利能力影响公司对融资工具的选择。赵涛等对我国上市公司过度融资行为的研究认为,公司的融资决策受控股股东的影响,融资规模与控股股东持股比例正相关。本