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基金投资与基金业绩的关系研究为什么基金投资人的投资回报低于基金行业的平均回报基于聪明的钱效应实证检验的解释 一、 “麻黄”基金投资者投资回报是“未来”投资活动,投资组 自2001年中国宣布成立开放式基金以来，开放基金的规模和单位价值显著增加。2002～2011年,开放式股票型基金年平均复权净值增长率(即回报率)为20.13%。1然而,在开放式基金行业整体创造了良好的净值回报率的同时,近年来,尤其是2007年以后,有关基金持有人投资基金回报不理想的说法时有耳闻。据独立第三方基金研究机构好买的估算,自2001年9月第一只开放式基金设立算起,一直到2010年6月底,中国基金投资者投入偏股型开放式基金的总成本约为5.61万亿元(包括新基金首次发行募集的资金和期间持续申购流入的资金),扣除各项费用后,基金投资者的总收益只剩下317亿元左右,相较于5.61万亿元的投资本金,中国投资者在此9年间投资偏股型开放式基金的实际收益率与基金净值回报率之间存在着显著的差距。即使将考察期缩短到2007年至2010年6月,基金投资者期间的真实收益率略有提升,也仅为6.4%,简单年化收益也仅为1.8%,与期间基金净值回报率之间依然存在着显著的差距。 那么,为什么基金投资人的投资回报会低于基金行业的平均回报呢?在金融学文献中,有关于“聪明的钱”效应的讨论,所谓“聪明的钱”,是指投资者具备基金选择能力,资金能流入未来业绩较好的基金,获取超额回报。如果这一效应在中国市场中存在,在基金行业整体平均回报较好的情况下,基金投资者的实际收益也应该不错。反之,如果不存在“聪明的钱”效应,就可能出现基金投资人的投资回报低于基金行业平均回报的情形。因此,对我国基金投资人的行为是否存在“聪明的钱”效应进行实证检验,或可找到我国基金投资人投资回报低于基金行业平均回报这一现象的合理解释。 此前国内外关于“聪明的钱”(smart money)效应的研究,主要集中探讨投资者是否具备基金品种选择能力,即能否选出下一期的“赢家”,资金能否流入未来业绩较好的基金,获取超额回报。然而,根据我们和大量基金投资人的接触和观察,基金投资人做出购买基金的投资决策并不仅限于此。通常基金投资人的基金投资决策过程分为两步:(1)判断这时候是不是应该买基金。通常在市场状况比较好、当期基金整体业绩比较好等条件出现的情况下,投资人对基金业绩的未来表现更有信心,投资人这时做出购买基金的选择可能性较大。(2)在决定购买基金后,选择业绩相对更好的“赢家”进行投资。从而,投资人的基金投资收益率也受到两个因素影响:(1)“基金投资时机选择是否正确”,对应上述选择的第一步。(2)“基金投资的品种选择是否正确”,对应上述选择的第二步。如果以上两个步骤都能较好地实施,基金投资人的收益率应该会比较理想,钱是比较“聪明”的。相反,如果基金投资人缺乏选择业绩较好的基金的能力,或者投资基金的“时机不对”,例如在基金业绩高涨后,才投入大量的资金,都会影响其投资回报,钱用得不够“聪明”。从这个意义上说,此前文献单纯从投资者的基金品种选择能力来验证“聪明的钱”效应是否存在,是不够全面的。 在国内外相关研究的基础上,本文对中国开放式基金市场中是否存在“聪明的钱”的效应进行了更为全面的实证检验,创新性地将“聪明的钱”效应区分为两类,第一类重点考察基金投资人是否具备选择出下一期“赢家”基金的能力,即在品种选择方面是否具有“聪明的钱”的效应(以下称为“第一类‘聪明的钱’的效应”),第二类考察基金投资人在基金投资时机选择方面是否具有“聪明的钱”的效应(以下称为“第二类‘聪明的钱’的效应”)。 本文的检验结果发现,对于个人投资者而言,第一类“聪明的钱”效应只在有限范围内存在,总体上,基金投资人并没有突出的基金品种选择能力。不过,在控制了其他变量影响后,发现个人投资者具有基金品种选择能力,出现第一类“聪明的钱”效应。第二类“聪明的钱”效应则只在市场下跌时期出现,在市场上升时期并不存在。 本文的另一个发现是,机构投资者对基金的选择与业绩无关,其投资行为既不存在第一类“聪明的钱”效应,也不存在第二类“聪明的钱”效应。 在以上研究结论的基础上,本文进一步探讨了导致基金投资人的实际收益率低于基金行业的整体平均回报率的原因。本文认为,基金投资人在市场上涨阶段的“追涨”购买基金的行为,即投资时机选择不当,不存在第二类“聪明的钱”效应,是导致基金投资人的实际收益率低于基金行业的整体平均回报率的主要原因,这一判断也得到了行业数据的基本验证。 与现有文献相比,本文的创新和价值主要体现在以下几个方面:第一,本文认为,此前研究这一问题的文献单纯从投资者的基金品种选择能力来验证“聪明的钱”效应是否存在,是不够全面的。从基金投资者的投资实践出发,本文综合考虑了影响其投资决策的两个