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创新国有企业改革 一、国有企业改革的核心症结资本市场发展的缺陷 进入20世纪90年代以来，我国的国有企业低效率和普遍大面积亏损 问题十分突出，尽管三年的改革与脱困攻坚战已取得胜利，在一定程度上 缓解了这一矛盾，但国有企业脱困的基础并不牢靠，长期困扰国有企业的 一些深层次、核心问题尚未被全面解决。但是，我们必须看到，国有企业 所面临的困难，绝不仅仅是一个简单的融资格局、融资体制不合理的问 题，企业的融资结构（资本结构）、融资体制的问题只是一个表象，更深层 次的原因在于以股权结构为核心的企业法人治理结构的不合理，而法人治 理结构的不合理则导源于我国资本市场发展的缺陷。我国的上市公司绝大 多数是从原来的国有企业改制而成，其法人治理结构具有很强的代表性。 从上市公司的法人治理结构来看，存在着以下重大缺陷：第一，畸形的股 权结构。股票的种类过多，既有按投资者身份划分的国家股、法人股。社 会公众股;又有按投资者地域划分的A股、B股、H股、N股等，造成同股 不同价、同股不同利、同股不同权。而且，非流通的国有股（国家股和法 人股）所占上市公司总股本的比重过大，一直处于绝对控股地位，分布的 范围也非常广泛。因此，容易形成内部人控制（青木昌彦、钱颖一， 1995）,难以形成有效的公司治理结构，不利于公司治理机制作用的发 挥。 第二，残缺的股东控制权。股东行使控制权有两种基本的方式：一是 所谓的用手投票，即在股东大会上通过投票表决的方式直接参与公司的重 大经营决策;二是所谓的用脚投票，即在股票市场上通过转让所有权来影 响股票价格的方式间接地影响公司的经营。按照我国的规定，国家股和法 人股尚不能自由流通，虽可协议转让，但严格的限制条件和行政干预，使 这种有限的转让并不能真实地反映市场价格。因此，国家股和法人股的持 股主体难以借助于股票市场来行使自己的控制权，既不能在所持股票升值 时通过转让而获利，也不能在所持股票贬值时抛出以减少损失，其后果一 方面是国有资产以另一种形式在浪费和流失，另一方面也难以起到促进资 产优化重组、资源优化配置的功效。而大多数流通股股东则由于受到许多 股份公司对与会中小股东最小持股量的限制而无法参加股东大会，亦不能 通过用手投票来行使控制权，这便损害了中小投资者的利益，助长了股票 市场上长期盛行的投机之风。可见，无论是流通股股东还是非流通的国有 股股东，他们的控制权都是残缺的。不全面的，均不利于维护自身的合法 权益，使得内部人控制的问题难以得到有效的控制。 第三，失效的公司治理机制。首先，公司的兼并收购是一种非常关键 的治理机制，它可以导致合并后的新公司价值大于收购公司与目标公司价 值的简单算术之和。同时，并购的发生可直接导致经理层的更换。而对于 有绝对控股股东的公司，即股权的过度集中不利于兼并收购的发生。而我 国的情况是：股权高度集中，且大多数上市公司的最大股东为国家。这就 造成了公司兼并收购的治理机制在我国实际上是失效的。其次，代理权的 竞争，或者说经理市场的存在，使经理层时刻都能感受到被更换的压力， 这是促使经理们努力工作的重要原因(Fama, 1980)o股权的高度集中，使 得拥有控股权的大股东所委派的代理人在与其他人进行代理权的争夺中占 有优势。因此，一般而言，股权的高度集中不利于经理层的更换。再有， 对公司经营管理的监督约束机制是公司发展、绩效提高及确保资金、资源 流向公司的重要保障。总体来看，我国上市公司的股权性质是以国有股权 为主导的模式，这使得上市公司内部的监督约束机制不健全。 二、资本市场在国有企业改革中的重要作用 化资本资源的高 效配置 1）完善融资功能，改善资产负债结构，降低高负债率资本市场的融资 功能是指资本市场作为联系和沟通资金供给和需求的纽带，实现社会闲散 资金直接向筹集企业集中，即收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额 部门去的功能（雷蒙德?W?戈德史密斯，1994）。利用资本市场的融资功能， 可以拓宽国有企业的融资渠道，通过直接融资增加自有资本，改善企业的 资产负债结构，优化企业资本结构。 资本市场是国有企业走出高负债藩篱的重要载体。三年国企脱困的成 功，在一定程度上可以归结于资本市场这一功能的充分发挥。对资本市场 这一功能的认识，我们也不能简单地冠以圈钱而完全排斥，毕竟，融资功 能是资本市场最基本和最原始的功能，它是其他重要功能得以存在的基 础;但我们也不能过分夸大。从资本市场的融资机理来看，资本市场引导 社会储蓄向投资转化，实现社会资本资源的优化配置，是以有效市场假定 为前提的，而有效的市场又是建立在大量、充分的信息基础上的。因此只 有当市场是完全有效的，投资者和筹资者拥有完全对称的信息，资本市场 融资的效率才能得以体现。但事实上，现实中的市场并不存在完全的对称 信息，筹资者总比投资者拥有更