固定收益专题：超长债如何定价？-20230419-国盛证券-39页.pdf

证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年04 月19 日 固定收益专题 超长债如何定价？ 过去几年，超长债相对于长债，走出了更强的行情。30 年与 10 年国债利差从 作者 2020 年 3 季度 80bps 左右的高点收窄至目前的 40bps 不到，相对超额资本利得 分析师 杨业伟 7.2%。4 月21 日，30 年国债期货上市，这将进一步提升超长债的投资价值。那 么如何进行超长债投资，对超长债来说如何进行定价？ 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@ 目前超长债主要是国债、地方债、铁道债和政金债，截止2023 年3 月30 日，市 研究助理 朱帅 场存续的 10 年以上期限的债券规模总量在 17 万亿左右，其中国债、地方债、政 执业证书编号：S0680123030002 金债、铁道债存续规模分别为4.7 万亿、10.4 万亿、1.2 万亿、0.7 万亿左右。虽 然地方债体量最大，但流动性最低，从交易角度，国债依然是主力。从各类超长 邮箱：zhushuai1@ 债的参与机构来看，保险机构、农村金融机构、外资机构、公募基金为超长债的 相关研究 主要买盘。其中保险机构和农村金融机构是主要的配置型力量，而公募基金是主 1、《固定收益点评：透过数据，看经济强度》2023- 要的交易型力量。 04-18 2、《固定收益专题：贵州化债，路在何方？》2023- 超长债定价由基本面因素影响，也有资金面因素以及自身流动性和供给因素影 04-18 响。由于10年国债作为长债主流品种，市场对其定价已经有较多讨论，因此我们 3 、《固定收益定期：预期提前反映，背离如何收 敛？》2023-04-16 主要对30-10 年国债利差进行讨论，以获得对30 年超长债的定价逻辑。1 ）基本 4 、《固定收益定期：弱区域继续快速走强——产业 面与资金面指标。由于长端利率对短期经济和政策波动敏感度较低，30-10 年利 城投银行信用利差跟踪》2023-04-16 差与经济和资金等指标往往呈现负相关性。与通胀具有较为显著的负相关性，与 5、《固定收益定期：非银大幅增配银行减配，市场继 资金价格也有显著的负相关性，与经济增速相关性一般。2 ）超长债流动性指 续走强——流动性和机构行为跟踪》2023-04-15 标。近年超长债流动性提升，流动性溢价下降，是超长债利差下降的主要原因之 一。随着超长债换手率的上升，30 年国债月度换手率从不足0.1%上升到2022 年 8 月最高的2.5%，伴随的是利差趋势性下降。3 ）超长债供给指标。2022 年年底 以来，超长债供给显著下降，2022 年 7500 亿超长特别国债到期后，续发以短期 限为主，导致超长债供给明显收缩，供给不足也压低了超长债利差。 资金价格、换手率以及超长债净供给是利率的最主要决定因素，过去一年超长债 行情主要是换手率上升以及供给不足共同作用的结果。我们以经济增长、通胀、 资金价格、超长债换手率以及超长债净融资对30-10 年利差进行解释。R007 上升 1 个百分点，对应 30-10 年利差下降 8.1bps ，过去一年资金价格先下后上，与