信视角看债：关于近期永续债延期事件思考-20191029-中信证券-13页.pdf

证券 关于近期永续债延期事件思考 信视角看债 ｜2019.10.29 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 10 月 16 日，16 中四仪MTN001 公告称将不行使赎回权，重置票息预计在9.5%附 近。虽然从财务上看，跳息延期已有端倪，但本次延期较之前案例仍有2 处不同，体 现在延期动机和会计处理上。针对永续债延期的新特征，我们对风险排查思路进行了 优化。当前中高评级城投永续债存安全边际，且品种利差有收窄空间，具备投资价值。 明明 首席FICC 分析师 ▍ 16 中四仪MTN001 跳息延期，财务报表已有端倪。10 月 16 日，四联集团公 S1010517100001 告称将不行使 16 中四仪MTN001 的赎回权，并对票面利率进行重置，简单估 算重置票息将在 9.5%附近。从财务报表来看，16 中四仪 MTN001 跳息延期 已有端倪。资本结构上，2014 年以来四联集团的资产负债率由 62.04%升至 70.93% ，且负债中短期占比超80% ，债务结构欠佳；流动性上，2014 年以来， 四联集团的现金比率由0.36 降至0.14 ，EBITDA 利息保障倍数由2.41 倍降至 1.14 倍，流动性逐渐紧张。此外，目前四联集团累计抵押和质押的资产余额 李晗 占净资产比重达46.88% ，另有3.53 亿元的对外担保余额，存在代偿风险。 固收分析师 S1010517030002 ▍ 此次延期案例略有不同，两处细节值得探讨。目前已跳息延期的永续债，重置 票面利率基本都低于再融资成本或者十分接近，只有 16 中四仪MTN001 的重 置票面利率大幅超出延期公告日的估值收益率，略显突兀。可能的原因是该债 券二级成交极不活跃，估值收益率反应滞后，没有及时地反映再融资成本。除 此之外，16 中四仪MTN001 的另一个特殊之处在于其被发行人列为金融负债， 且发行人在2018 年报中表明预期将赎回该债券，但最终并未兑现，成为首支 被发行人列入负债但最终延期的永续债。 ▍ 新思路下的延期风险排查。永续债发行人中 AA 级主体仅占 3.6% ，但大多在 2015~2017 年发行，由于期限以3+N 和5+N 为主，此类低资质永续债已进入 行权高峰。对于低评级永续债而言，其主体资质较弱，且大多数情况下债券交 易比较不活跃，流动性不佳，估值收益率无法及时反映信用风险的变化。我们 认为同时满足以下两个条件的永续债存在较高的延期风险：（1）重置票息不 高于 10%，否则在 LPR 改革下企业倾向于通过银行信贷获取融资； （2 ）到 期收益率比重置票面高出 200bps ，此时发行人对永续债延期存在比较明显的 收益。 ▍ 继续推荐中高评级城投永续债。8 月以来，10 年国开收益率由 3.39%走高至