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佳禾食品（605300.SH）首次覆盖报告 专注饮品供应链，开启植物营养新时代 2023 年 09 月 13 日 ➢ 国内植脂末龙头，产品配料及一体化解决方案供应商。公司深耕行业 20 余 推荐 首次评级 年，主要从事粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售。2020- 23H1 植脂末营收占 80%左右；下游客户覆盖食品加工、现制茶饮、咖啡及其他 当前价格： 19.28 元 餐饮，23H1 餐饮连锁渠道收入占比 56%。22 年公司营收 24.3 亿元，2016- 2022 年 CAGR=10.7% ，23H1 收入同比+41.5%。 ➢ 植脂末：下游现制茶饮驱动行业扩容，佳禾规模优势及定制化服务能力突出， [Table_Author] 市占率有望进一步提升。植脂末口感佳、成本低、易储存，保障低价策略下的毛 利空间，为中低端茶饮常用配料。植脂末生产流程标准化强，且生产技术较为成 熟，生产壁垒不高，核心竞争要素为口味配方及定制化生产能力：体现为在下游 茶饮客户需求快速迭代、口味要求较高下，供应商能否快速提供定制化解决方案。 作为行业龙头，佳禾在生产规模及定制化服务方面优势突出：1）产能方面，22 年 1 月募投项目正式投产，完全达产后可实现年产25.5 万吨；此外 “年产十二 分析师 王言海 万吨植脂乳化制品项目”二期预计于 2024 年建成投产。2）定制化服务方面，公 执业证书： S0100521090002 司研发储备充足，柔性生产实现灵活供给，服务上结合客户产品定位和生产需求 电话： 021 邮箱： wangyanhai@ 提供全流程一体化服务，截至23H1 公司稳定合作的饮品品牌数量近两百个。未 分析师 张玲玉 来下游现制茶饮市场快速扩容（据沙利文数据，预计中低端茶饮规模 20-25 年 执业证书： S0100522090002 CAGR=20%+，22 年低线城市现制茶饮渗透率不足 20%）叠加公司市占率持 邮箱： zhanglingyu@ 续提升，植脂末业务有望实现稳步增长。 ➢ 咖啡：高景气、高复购、低渗透，佳禾先发布局挖掘成长新动能。国产咖啡 连锁品牌迅速崛起，我国人均咖啡消费量提升空间广阔，公司前瞻布局咖啡产业， 目前已实现全产品链布局，具备全品类咖啡供给能力。目前下游咖啡客户有序拓 展，23 年 5 月定增扩展精品咖啡产能，未来在下游高景气、产能提升释放规模 效应下，咖啡有望成为公司第二增长曲线。 ➢ 植物基：燕麦奶增速领跑，“燕麦拿铁”持续升温佳禾打造第三增长曲线。 公司积极把握燕麦奶健康新风尚，近年植物基业务占比持续提升，利用 B 端优质 资源，通过子品牌晶花、金猫向下游连锁茶饮客户推介“燕麦浆”和“燕麦粉” 产品，向 C 端消费者推出“非常麦”燕麦奶，BC 渠道协同布局，21 年燕麦奶产 能 4 万吨。 ➢ 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 31.7/39.6/48.1 亿 元，同比 +30%/25%/22% ；归母净利润分别为 3.0/4.0/5. 1 亿元，同比 +161%/34%/26%。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.75/1.01/1.27 元/ 股，当前股价对应 P/E 分别为 26/ 19/ 15x ，首次覆盖，给予“推荐“评级。 ➢ 风险提示：原材料价格变动；咖啡业务进展不及预期；下游客户自建工厂； 食品安全风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,428 3,165