晶科能源研究报告-回归A股开启新发展N型布局即将开始收获.docx

晶科能源研究报告：回归A股开启新发展，N型布局即将开始收获 一、公司概况 1、公司简介 晶科能源创立于 2006 年，2009 年自动化组件产线投产后就形成了由硅片、电池到组件的一体化布局。2016 到 2019 年，公司组件出货量连续 4 年位列全球第一，到 2021 年公司累计出货超过 80GW。公司也是首批赴美上市的光伏企 业之一，2010 年 JKS（晶科能源控股）登陆纽交所，2021 年底，晶科能源回 A 完成科创板上市。公司经历了全球光 伏行业多轮迭代更新，是具有全球视野、锐意创新的一体化组件领军企业。 2、股权结构 科创板首发完成后，目前公司第一大股东为晶科能源投资，持股比例 58.62%，美股上市平台晶科能源控股（JKS.N）为晶科能源投资母公司，间接持股晶科能源 58.62%。公司实控人李仙德、陈康平、李仙华持有晶科能源控股 8.69%、6.29%、3.18%控制权（注：以上不考虑晶科能源存量可转债转股后的影响）。其他股东方包括实控人控制或合伙企业、其他战略投资方。公司设置两大员工持股平台，宁波晶鸿及晶海宏远，间接 持股比例为 0.35%、0.065%。公司首发 20 亿股配售比例为 30%（6 亿股），其中公司高管及核心技术人员合计获配 约 1.7%。 3、团队介绍 管理团队有深厚的行业积淀，形成创新务实的风格。晶科长期在光伏领域耕耘，对光伏产业的经营业务模式，技术迭 代节奏有深刻认知，形成了“持续对标创新，坚持务实笃行”的经营风格，经历多轮变革数次挑战后仍然维持了强大 的生命力和竞争力。 公司管理团队都比较年轻，高管平均年龄 43 岁；到 2021 年中期，公司硕士教育程度员工达 408 人，技术人员超过 1100 人，人力资源也比较强大；从过去几年来看，公司研发费用率显著高于同行公司，研发投入强度较大。 4、主营业务 公司是典型的一体化组件企业，2021 年底硅片、电池、组件产能分别为 32.5、24、45GW，上游硅片、电池主要满 足自用，终端组件营收占比超过 95%。组件下游面向集中式及分布式光伏电站投资建设及运营方等，依据客户规模需 求，采取直销及经销模式，近年来分布式电站发展势头良好，公司经销业务比例略有上升。 5、财务分析 公司过去负债率居高不下，长期维持在 75%以上，带息负债规模大，短期贷款就超过百亿元，不过 2022 年底公司在 科创板上市，未来资产负债表会显著好转。公司回款情况维持较好水平，赊销比例不高。总体资产过去也在较快扩张，近几年扩张有所加速。 盈利方面，公司盈利能力有一定波动，费用方面公司研发费用率显著高于同行，财务费用率也相对比较高一些；另外 销售费用波动较大，主要是采用新的会计准则，运输费计入成本中。 二、公司是有潜力的一体化组件头部企业 1、历史出货量领先 2014 年以前，晶科在全球的市场份额快速提升，2015 年跻身前三，并自 2016 年到 2019 年公司连续 4 年位居全球 组件出货榜首。2020 年公司出货 18.8GW，市场份额 17%。2021 年上游材料价格大涨，公司减少或延迟低价订单获 取执行，预计全年出货大致在 22-23GW。 2、一体化程度在不断加深 晶科创立初期主要在硅锭硅片环节，2008 年前后公司执行纵向并购，进入下游电池、组件生产，此后延续了一体化 的布局思路，在过去几年间公司硅片、电池片配套比例大致在 70-80%、60-70%上下。2021 年底，公司硅片、电池、组件环节产能分别为 32.5、24、45GW。 一体化布局形成公司成本端优势，同时在产业链供需波动的过程中，保持公司供应链的稳定性。 而相较其他一体化企业，晶科在 2020-2021 年上游硅片、电池片环节配套比例相对更低，盈利表现略低于同业。2021 年底公司完成科创板首发，回 A 后融资环境更为友好，有充分的外部条件支撑公司资产扩张。与此同时，此前存在较 大技术路线争论的电池环节，在当前时点基本有了新投产线的优选方案—TOPCon，晶科在今年 1 月、2 月领先全行 业投产 16GW N 型 TOPCon 电池产线，其一补足了电池片的产能短板，其二也有很大希望在组件销售端获得 N 型高效溢价。 参与硅料环节布局。2021 年硅料环节紧平衡造成产业链盈利的集中在上游。相较组件等其他中下游环节，硅料资产 更重，扩产周期长，同时对企业精细化生产管理水平要求较高。从组件企业的角度看，采取参控形式，联合有经验有 积累的硅料企业扩张是更稳健的向上渗透思路。2021 年 6 月，晶科联合晶澳、新特共同增资新特内蒙古 10 万吨硅料 项目，公司持股 9%，为低成本硅料的稳定供应增加筹码。 3、领先的全球化布局 晶科海外营收比例更高，且在多个主要光伏市场份额领先。基于创始人的从业经验和行业