协议控制融资模式监管问题研究.docxVIP

协议控制融资模式监管问题研究 在美国上市期间，在线域名格式在美国和其他行业已广泛使用。2011年，“支付宝事件”成为一个话题。近年来，“基于协议控制的五年监管”已成为各界界的焦点。监管机构如何回应和干预这些问题已成为决策者的共同面临共同挑战。本文拟从梳理“协议控制”的法律性质、规制环境入手,探讨协议控制的监管对策思路。 股权-纽带-我国企业境外上市的控制 将“协议控制”模式最早带入公众视线的,是2000年新浪网()赴美上市时公布的招股说明书。此前境内民营企业赴境外上市多采用业界通行的“红筹模式”,即由国内企业实际控制人通过在境外设立特殊目的公司(Special Purpose Vehicle,SPV),将境内经营实体的资产或权益注入境外特殊目的公司,并以境外特殊目的公司的名义实现境外上市(图1)。 红筹模式的特点表现为: 1.间接上市。与H股、N股、S股等不同的是,境内经营实体并不直接成为境外上市主体,而是借助其实际控制人设在境外的特殊目的公司(SPV)作为上市主体迂回实现其在境外资本市场的融资目的。 2.多层结构。红筹模式涉及到位于境内与境外的多个法律主体,其中有三个基本主体——实际控制人、上市主体、境内经营实体。该模式的核心是围绕三个基本主体构建出权益关联关系,一方面确保上市实体拥有境内经营实体的全部或实质权益,另一方面确保境内经营实体的实际控制人同时也作为境外上市实体的实际控制人。实践操作中往往会为股权运作、避税、引入私募投资等目的在上述三个基本主体之间设置多个特殊目的公司(通常为BVI公司),形成跨越国境的多层次权益结构链条。 3.股权纽带。各个主体(包括三个基本主体及其它SPV公司)之间,形成了一系列股权安排,即以股权为纽带使得这条多层次权益结构链条环环相扣,既实现了权益从境内向境外的流畅输送,亦保证了实际控制人对境外上市主体以及境内经营实体的牢固控制。 新浪网的招股说明书则显示新浪上市在沿袭了红筹模式“间接上市”以及“多层结构”的基础上,呈现出新的突破。招股说明书表明,上市主体对于境内经营主体并无直接或间接的股权控制关系,上市主体之所以能够控制境内经营主体,并最终取得其经营利润从而拥有资本市场上的价值,依赖的是一系列商业协议——资产运营控制协议、借款合同、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议、独家服务协议。这一系列限制协议,使得上市主体“能够从经济上控制中国新浪网的收入。虽然没有所有权,但是还是能够牢牢控制这些公司”。 新浪网的上市架构其后被搜狐、网易、盛大、阿里巴巴等一大批互联网公司、传媒公司和医疗公司赴海外上市所借鉴,逐渐成为中国企业境外上市的一种成熟运作模式,在实践中日臻丰富完善,业界称之为“新浪模式”或“协议控制模式”(图2)。 该模式的特点在于: 1.脱胎于“红筹模式”,保留了“间接上市”、“多层结构”、“股权连接”等特点,因此又被视做“红筹模式”的一种变形。 2.“协议纽带”:“红筹模式”当中将境内与境外多个主体之间的权益关系绑定到一起的是清一色的股权纽带,但在新浪网的上市架构当中,虽仍可见到实际控制人与境外上市实体之间以及境外各个特殊目的公司之间的股权纽带,但是在整个架构链条最重要的一环——将境内经营实体权益注入上市实体这个环节,“红筹模式”当中的持股对应关系换成了一揽子协议构成的另一种控制关系——通过排他性管理咨询或技术服务协议等合同,控制境内企业的全部经营活动,取得境内企业的主要收入和利润;通过借款协议与质押协议,安排国外取得的资金以借款形式入境同时以实体企业的股权进行质押;通过认股选择权协议、投票权协议取得对境内企业全部股权的优先购买权和投票表决权。此为该模式的实质性特征,“协议控制”亦由此得名。 3.上市主体控制的核心实体不再是子公司实体,而是与其控股子公司有着协议关系的紧密利益实体——美国会计准则将之表述为可变利益实体(Variable Interests Entity,VIE)。上市主体得以合并报表的原因不在于股权安排,而在于通过合同实现了利益安排,控制的是所谓的可变利益实利。故而又被称为“VIE模式”。 “协议控制”的合法性 与“红筹模式”一样,“协议控制”模式是在实践中发展出来的资本运营模式,用来打通境内企业赴海外成熟资本市场的融资途径。在“支付宝事件”之前,“协议控制”更多的被视为技术层面的操作模式或法律安排,未受到过多质疑。“支付宝事件”引发了“协议控制”合法性之争,各界看法莫衷一是。指其不合法者多援引民法通则及《合同法》第五十二条认为系列协议属于以“合法形式掩盖非法目的”的无效合同;支持其合法者,则多强调VIE应用的普遍性及其对于互联网等行业繁荣的贡献。更多的人认为VIE合法性存疑,观望监管当局的态度。笔者以为,协议控制的合法性问题的确较为复杂,有必要从多个角度来分析: 首