商业信用能抑制半强制分红政策的监管悖论吗.docx

? ? 商业信用能抑制半强制分红政策的监管悖论吗 ? ? 　　F275.4 ：A 1001-6260(2017)02-0090-10 　　一、引言及相关文献回顾 　　股利政策是投资者获取投资回报的重要方式，长期以来备受学界关注。现有多篇文献发现世界范围内出现了股利消失的现象(Denis et al.，2008；Fama et al.，2001；Fatemi et al.，2012；Kirkulak et al.，2010；Zhou et al.，2013)，而中国股票市场股利政策更是“异象”众多，如股利支付率低且不分配公司逐年增多、股利政策波动大(艾文国等，2004；李常青，1999；宋献中等，2004)。为保护投资者利益，规范上市公司分红行为，中国证监会自2001年出台了一系列政策，因其将上市公司再融资与现金分红行为挂钩，故称之为“半强制分红政策”。李常青等(2010)、魏志华等(2014)考察了中国半强制分红政策的市场反应，发现政策迫使有再融资需求的高成长低自由现金流、高竞争低自由现金流企业对外发放现金股利，这不利于公司长远发展，半强制分红政策存在“监管悖论”。 　　商业信用是企业销售商品时延期收取货款而提供给客户的信用(余明桂等，2010)，与银行贷款和股权融资相比，商业信用融资能够有效降低交易双方的信息不对称性，更好地对企业进行监督，降低代理成本(刘民权等，2004)，缓解企业融资约束问题(Schwartz，1974；Ferris，1981)；同时，鉴于企业获得商业信用具有短期债务融资的特性，商业信用融资还能更好地发挥债权人对企业的监督治理作用。 　　基于以上分析，本文重点讨论企业获得商业信用对半强制分红政策的影响。与以往研究相比，本文的贡献主要有： 　　第一，拓展了商业信用的相关文献，为商业信用发挥债务治理作用提供了实证依据。现有对企业获得商业信用的研究，局限于考察获得商业信用后对银行信用的替代作用(石晓军等，2010；刘仁伍等2011)，而本文基于获得商业信用后债务治理的视角，证实企业现金股利政策和获得的商业信用之间存在替代关系，与通过发放现金股利提升公司治理水平，降低代理成本相比，商业信用的债务治理作用更加显著。进一步发现，私有企业中商业信用对现金股利的替代作用更加显著。 　　第二，丰富了高成长低自由现金流、高竞争低自由现金流企业破解半强制分红政策“监管悖论”的相关研究，现有文献均发现基于再融资需求，半强制分红政策会迫使高成长低自由现金流企业及高竞争低自由现金流企业对外发放现金股利，进而不利于企业长远发展(李常青等，2010；魏志华等，2014)，但针对如何规避这种现象却鲜有涉及。本文基于企业获得商业信用后缓解融资约束，发挥债务治理的视角，发现2008年后，高成长低自由现金流及高竞争低自由现金流企业在获得商业信用后能显著降低对外支付现金股利的意愿与水平，侧面证明商业信用能显著抑制政策的监管悖论，为相关政策制定者破解半强制分红政策监管悖论问题提供了实证依据。 　　二、理论分析及假设提出 　　(一)商业信用与现金股利政策 　　商业信用是企业销售商品时延期收取货款而提供给客户的信用(余明桂等，2010)，相当于卖方赋予买方的一项短期债务融资(刘仁伍等，2011)。Petersen et al.(1997)认为，使用商业信用的企业双方，往往是相互了解较为深入的合作伙伴，有着共同的商业利益，在日常的交易往来中可以通过较低的成本获得较完整的信息，因而提供商业信用的一方比银行更能有效监督企业，控制贷款风险，保证双方协议的有效执行；此外，从债务融资的角度来看，企业获得商业信用是企业客户基于信任而延期收取货款的行为，相当于对方为企业提供的一项短期负债，而伴随企业获得商业信用的增多，承担的负债也就越多，此时，从债权人自身利益出发，其有动机对企业进行监督，因此，由债务发挥的治理效果就越明显。Jensen et al.(1976)、Jensen(1986)发现，随着公司债务融资比例的增加，迫于到期还本付息及不能如期还款时，债权人提出破产清算程序的压力，经理人在职消费的成本随之增大，因而债务融资能起到降低代理成本的作用。汪辉(2003)的研究表明，债务融资具有加强公司治理、对外传递公司业绩信号、提升公司市场价值的作用。与债务融资相比，现金股利同样有助于降低代理成本。Mitton(2004)的跨国研究发现，公司治理水平较高的企业会对外支付高额的现金股利。罗宏等(2008)通过对2003～2006年A股上市公司的数据分析发现，相对非国有最终控制的公司而言，国有最终控制公司高管人员的在职消费程度与公司业绩负相关，而支付现金股利可以显著降低高管人员的在职消费程度，减少代理成本。 　　既然债务融资和现金股利均具有治理作用，那么，同样具有债务