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剩余收益价值评估法的比较研究 中国2005年4月1日实施的《企业价值评价指导意见》（试行）中，成本法、市场法和收入法被纳入统一的企业价值评价方法体系。随着市场经济的逐步完善，实物资产法也成为了一种新的企业价值评价方法。因此目前企业价值评估方法可以归纳为四种方法, 即基于资产的评估方法 (成本法) 、收益现值评估方法 (收益法) 、相对比较评估方法 (市场法) 和实物期权评估方法。通过比较分析发现四种方法的理论和实际应用不同而且都存在不少缺陷。鉴于此, 本文拟对目前学术界开始关注的剩余收益价值评估法进行初步探讨。 一、 比较分析的基本方法 (一) 企业价值创造相关理论 资产替代理论是基于资产的评估方法的理论依据。该理论源于1983年斯提杰克对产权交易中企业价值的确定。他认为价值是买者对标的物效用的一种感觉。效用是用人们现在及将来占用物品所获得的利益来度量的。因此, 企业价值是按照贡献原则和变现原则混合产生的企业价值。在评估时, 要采用单项资产评估加和法来确定资产价值, 基础数据来源有市场价值、账面价值或原始成本。 企业内在价值理论是收益现值评估方法的理论基础, 通过收益现值评估法得到的企业价值称为企业的内在价值, 是企业未来收益和折现率的函数。不管是未来收益还是折现率变量, 二者都是企业价值创造能力的体现。根据莫迪格利亚尼和米勒的MM定理无税模型, 企业价值和加权资本成本与资本结构都无关。但是当存在公司所得税的情况下, 不同的资本结构会导致不同的加权资本成本, 从而导致不同的企业价值。根据MM理论企业价值创造的根本来源是企业的投资活动和经营活动, 企业投资决策是第一位的、根本意义上的财物决策, 融资决策是次生、依附于投资决策的财务决策, 其所带来的企业价值的增加仅仅是由于负债融资利息所起的税盾作用, 不会对企业价值产生直接影响, 而是通过投资决策影响企业价值。本文把企业看作是由不同的投资项目组成的整体, 根据投资项目的净现值法则, 企业价值创造的关键在于企业的投资收益率要大于企业所有者所要求的最低收益水平 (即加权资本成本) , 而且在此前提下要不断扩大投资规模, 维持持续增长。可见影响企业价值的三个关键因素是投资收益率、增长率和资本成本。所以在收益现值评估方法的应用中重要的是合理确定三要素。 相对比较评估方法的基本理论是有效市场理论。在现代金融理论中, 证券市场蕴含着有效市场假说, 即价格反映了所有可能得到的信息。这个假说是建立在理性投资者假设、随机交易假设和有效套利者假说的基础上。投资者是完全理性的, 则资产的价格包含了所有的可得信息;即使投资者是非理性的, 如果交易时随机发生, 资产价格仍然接近内在价值;如果上述两个条件都不符合, 市场上存在的套利行为仍然可以保证资产的价格和内在价值保持一致。所以市场有效性假说构成了相对比较评估方法应用的理论依据。只有在有效市场下, 才能利用可比上市公司的股票价格对非上市公司的价值进行评估。 20世纪70年代以后发展起来的金融期权理论是实物期权评估方法的理论基础。受金融期权理论的启发, 理论界开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资。一个投资项目的现金流所创造的利润应该来自于目前所拥有资产的使用, 再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以看作是实物资产的看涨期权, 其执行价格是获得这项资产的未来投资, 到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权。当今高技术企业、网络企业迅猛发展, 企业经营风险加剧, 即时选择非常重要的条件下, 要运用实物期权股价方法, 合理评估企业拥有的潜在的、但是随时可能变成现实的获利机遇, 将其看成企业价值不可缺少的一部分, 即期权总价值中的“时间价值”。 (二) 长期经营假设与企业实际寿命相背离 基于资产基础的评估法暗含非持续经营假设, 忽视企业的组织成本, 认为企业的价值只是各项资产价值的简单加总。它是静态的、历史的、孤立的对企业的各项资产价值进行评估。而且如果采用账面价值法, 各种资产账面价值的确定离不开会计核算, 而会计核算必须符合持续经营的假设前提, 这使账面价值法存在自相矛盾之处。 收益现值评估法假设条件存在以下疑问: (1) 企业无期限的持续经营假设, 说明企业总收益期是无期限的。但是根据壳牌公司战略咨询部做过的一项有关企业寿命的研究显示, 极少企业生存超过75年, 大企业的寿命通常不超过35年;在美国, 《财富》杂志数据显示, 美国大约62%的企业寿命不超过5年;在我国调查研究表明, 我国企业的平均寿命为2-3年。而且随着知识经济时代的到来和经济全球化, 企业的死亡率越来越高, 企业生命周期日趋缩短。所以从理论上企业生命周期是可以无限延续, 但是持续经营假设与企业的实际寿命相背离, 这导致依据持续经营假设会造成