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可交换债,国企改革的利器 核心提示：如何进行混合所有制改革？可交换债不失为一种有力工具。 国企改革话题从 2014 年直至现在依然火热，如何进行混合所有制改革？可交换债不失为一种有力工具。 可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该 股东所持有的上市公司股份的公司债券。它是在传统的纯债基础上，嵌入标的股票看涨期权。对发行人而言，可交换债最大的两个优势是低成本融资、高溢价减持股份。 2014 年，中国政府偿债率为 25%，显著超过国际警戒线 10%。政府面临财政收入增速下降、融资渠道收窄、融资成本偏高的压力。而国有企业作为政府的重要资产之一，存在国有股权 集中度过高的问题。国有产权的部分转让有利于增加政府现金收入、缓解债务流动性风险。 在财政压力较大、国企股权结构改革大力推进之时，可交换债的发展正当其时。可交换债与私有化浪潮 可交换债于 1970 年代产生于美国，但是快速发展于 1990 年代的欧洲。可交换债的快速发展伴随着国外的私有化浪潮。1980 年代，全球掀起了私有化浪潮，并在 1990 年代末达到顶峰。1998 年，OECD 国家中央政府私有化成交金额达达到1006 亿美元。可交换债的发展高潮也在 1990 年代末-2000 年代初。如在 2000 年，全球可交换债发行数量达 223 只，规模达 380 亿美元。 在私有化浪潮的高峰时期即 1998 年-2003 年，欧洲和中亚的私有化金额占全球的 32%，显著高于中东和北美地区的 7%。欧洲私有化规模显著超过北美有两方面的原因：一是欧洲的国有企业相对较多；二是欧洲的财政压力相对较大。如在 1995 年，欧洲 15 国的财政赤字/GDP 高达 7.5%，显著高于美国的2.2%。在这种巨大的财政压力下，欧洲政府有更强的动力进行国有企业的私有化。同样地，欧洲的可交换债发行量显著高于北美。1972 年-2014 年，欧洲可交换债的发行金额约 1062 亿美元，是美国的 2.3 倍，占全球的比重达 47%。 可交换债发展时机已到 首先，国有企业经营效率偏低、国有股权集中度过高。 2010 年以来，工业企业的盈利能力出现趋势性下降，其中国有企业的下降幅度更为明显， 其成本费用利润率从 8.4%下降至 2013 年的 6.5%，低于民营企业 6.9%的水平；国有企业资产负债率不断上升，从60%上升至 2013 年的 62%，显著高于民营企业53%的水平。国有企业面临较大的经营压力。 国有企业的国有股权集中度高。这表现在两个方面：一是国有独资企业占所有国有企业的比 例较高。截至 2012 年年底，国有独资企业占国有企业的比例达32%。二是国有控股企业中， 国有股权占比高。截至 2015 年 1 月底，上市国有企业中第一大股东持股占比达40%，显著高于上市民营企业的 30%。如果考虑到国有企业实际控制人通过多个股东持有该企业，则国有股东持股比例更高。总体上，国有企业（含国有独资企业、不含国有事业单位）的第一大股东占比平均达 63%。分行业来看，上市国有企业中第一大股东占比最高的行业分别是石油开采、保险、通信运营等，占比均在70%左右，混改空间很大。 国有股权集中度明显偏高会导致国有资本的大量沉淀，不利于盘活国有存量资本，不利于提高国有资本的增值能力，不利于优化国有企业的治理水平。 若上市国有企业第一大股东将持股比例减持至 50%的临界点，则全市场国有企业可用于减持的市值约为 2.2 万亿元，若将持股比例减持至 30%的临界点，则全市场国有企业可用于减持的市值约为 5.6 万亿，上市国有企业减持空间巨大。 其次，政府债务风险较高、财政压力较大。 2008 年以来，政府债务规模不断扩大，截至 2013 年底已达 33 万亿元；政府负债率（政府债务/GDP）不断上升，从 41%上升至 2013 年年底的 56%，已经接近国际警戒线 60%的水平。 虽然相对于其他发达国家而言，中国的政府负债率并不是非常高，信用违约风险可控，但是从债务偿债率（当年还本付息/当年财政收入）来看，政府债务面临较大的流动性风险。 2014 年，中国政府偿债率为 25%，其中中央政府为 16%、地方政府为 32%。偿债率均显著超过国际警戒线 10%，尤其是地方政府的偿债率更高。预计 2015 年中国政府偿债率为 21%， 其中中央政府为 18%、地方政府为 23%。地方政府面临较大的债务流动性风险。 中国政府债务偿债率偏高的原因主要有两个：一是中国政府债务的期限偏短，如城投债一般为 5 年左右，显著低于国外政府债券的期限；二是中国财政收入占GDP 的比重偏低，尤其是与欧洲等高福利国家相比。 从地方政府的资产负债表来看，债务风险的控制可以分别从资产负债表中的权益、负债和资产三个角度