新奥能源-投资价值分析报告：气量毛差恢复，综合能源新动力.pdf

气量及毛差恢复可期，综合能源打造新动力 新奥能源（02688.HK）投资价值分析报告 ｜2023.8.8 中信证券研究部 核心观点 受益下游需求复苏，预计公司2023~2025 年仍能维持约 10%的双位数零售气 量增速；随着上游气价压力逐步缓解以及居民端顺价政策的推进，公司综合毛 差逐步修复可期，为公司释放业绩弹性及改善财务表现提供支撑；公司综合能 源业务正成长为关键业绩增长点，预计2025 年综合能源业务在公司整体利润 中占比有望增至23%，有效对冲地产周期下滑对公司接驳以及居民售气量放缓 的影响。首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价120 港元。 ▍国内城燃龙头，盈利能力突出。根据公司公告，截至 2022 年末，公司拥有 254 个城燃项目，服务区域内可接驳人口达 1.33 亿人，从销气量、归母净利润 等指标看，公司在国内城燃公司中位居前列，行业龙头地位巩固。公司过往成 长迅速，2011~2022 年的整体销气量复合增速高达20.0% 。公司财务指标数据 优异，2011 年以来，投入资本回报率（ROIC）长期维持在 10%之上，净资产 收益率（ROE）长期维持在15%之上。 ▍预计售气增速仍能维持双位数，顺价等带动毛差修复可期。经济复苏和高气价 冲击缓解有望带动国内燃气消费回归正常化，展望 2023~2025 年，预计行业 需求回暖以及龙头马太效应带动公司仍能维持 10%附近的双位数零售气量增 速。在欧洲能源危机逐步缓解、国内上游综合进口气价有所回落、各地民生用 气顺价快速推进等因素带动下，公司毛差受挤压趋势即将迎来拐点，预计 2023 年公司综合毛差有望迎来改善并修复至 0.51 元/方，并在 2024~2025 年 进一步修复至 0.53/0.56 元/方。目前公司接驳业务虽仍受地产周期回落压制， 但接驳在整体毛利中占比已降至 20%以下，居民接驳下降对公司整体影响已较 为有限。 ▍综合能源竞争优势突出，打造公司发展新动能。公司不断衍生能源价值链，以 泛能业务为突破发力综合能源服务，开发低碳园区、低碳工厂、低碳建筑、低 碳交通等终端客户。公司在综合能源服务领域具有品牌、市场拓展、资源、专 业技术等多重优势，有助公司更好抓住综合能源市场机遇，截至 2022 年末， 公司累计已投运泛能项目达到 210 个。2022 年，公司综合能源服务业务所贡 献毛利已经达到 15.6 亿元，在公司整体毛利中占比已经增至 10% ，我们预计 2025 年该占比有望提升至23% ，综能服务正在公司未来重要新业绩增长点。 ▍风险因素：行业增长放缓的风险；顺价政策推行不及预期；燃气价格降幅不及 预期；公司特许经营权提前终止或不能续期的风险；公司接驳户数不及预期。