债市启明系列：从共识到纠结，信用市场在担心什么？-20230612-中信证券-21页.pdf

从共识到纠结，信用市场在担心什么？ 债市启明系列 ｜2023.6.12 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 信用市场在2023 年以来的普涨行情演绎过后略显疲态，叠加各类政策和监管措 施逐步出台的共振影响，市场开始担忧信用利差会明显回调，投资者也进入 “进 or 退”选择的纠结当中：是随波逐流及时止盈，还是咬紧牙关更进一步。在此 时点，信用利差是否有回调的可能？哪些因素又会引发利差回调？更进一步又 该关注哪些板块？我们将在文中尝试逐一答复。 ▍ 猜想一：基准利率快速下行而信用利差被动大幅走阔的情形难再次演绎。 明明 中信证券首席经济 通常来说，资金面和流动性的变化对基准利率的影响更为直接，而信用市场 学家 的反应则具有明显时滞，使得基准利率和信用市场表现会有所分化，2020 S1010517100001 上半年利差被动抬升亦由此造成。但是当前，货币政策基调趋于稳健，重现 2020 年上半年货币政策的力度可能性不高。除此之外，当前长端利率已经 充分定价偏弱的经济预期，且对利多钝化而利空更为敏感，进一步大幅下行 的可能性不大，由此重现基准利率快速下行而利差被动走阔的可能性不高。 ▍ 猜想二：短期内流动性超预期震荡而引发利差回调的概率不高。毋庸置疑， 资金面收紧、流动性超预期震荡等变化会对基准利率造成影响，同时也会对 信用利差产生扰动。2013 年的“钱荒”所引发的债市调整是很好的证明。 李晗 而当前，经济修复速度进一步放缓，稳增长依旧面临较大的压力，我们认为 信用债首席分析师 央行维持资金利率合理充裕的意图短期内难有较大转向，资金面出现超预期 S1010517030002 收紧而使得流动性大幅震荡的可能性较低，因此对债市影响相对有限。 ▍ 猜想三：点状舆情影响有限，而超预期违约事件发生概率并不大。过去新 疆六师、永煤等超预期事件的发生对信用市场产生的冲击难以忽视，而随着 市场不断发展成熟，小范围的点状舆情冲击对信用市场的影响变得更为可 控。进入2023 年后，部分地区偶发的债务问题很难对信用市场整体产生较 大扰动，或仅有类似于永煤事件等的超预期违约事件能对信用市场产生较大 徐烨烽 冲击。而当前在稳增长的行情下，出现大规模超预期违约风险的可能性不大， 信用债分析师 信用利差由于舆情冲击大幅走阔的几率极小。 S1010521050002 ▍ 猜想四：后市若金融监管有明显趋严迹象，也将影响信用利差走势。2017 年债市表现说明监管趋严对利差走势有举足轻重的影响。2022 年国家金融 监督管理总局正式挂牌成立，进一步完善了金融监管体系。但市场对于新的 监管思路仍不明确，是“新官上任三把火”还是“理顺监管思路，填补空白”， 监管的态度对信用市场走势将有极大的影响，也是需密切关注的风向标。 ▍ 猜想五： “黑天鹅”风险实则难以避