原油：一鼓作气，再而衰，三而竭-20230614-紫金天风期货-46页.pdf

2023.06.14 肖兰兰 研究助理：黄琬喆 从业资格证号：F3042977 联系方式：huangwanzhe@ 交易咨询证号：Z0013951 审核：肖兰兰 研究联系方式：xiaolanlan@ 交易咨询证号：Z0013951 我公司依法已获取期货交易咨询业务资格 ◼ 目前宏观周期和基本面形成了明显的劈叉格局。宏观周期由过热转向滞胀和衰退后，投资商品的性价比降低，同时由于弱宏观中 不确定性因素的放大，资金的投机需求缺失，使得原油盘面基金持仓量级大幅回落。而弱宏观反映到实际需求的弱化，无论是PMI 等经济数据的回落，还是微观上炼厂利润的回归，都使得需求定价的逻辑不再。 ◼ 欧佩克的减产行为，为其托价的决心做出了实质性努力，但非标油的供应冲击不可忽视：对于俄罗斯，市场已经计价 “不减产”； 对于伊朗，市场已经计价其20万桶日的表外供应冲击，且后续美国 “制衡”思路下，产能仍有进一步回归可能。这使得油价上行 的动力被抑制。 ◼ 再看支撑区间下沿的逻辑。宏观上美国具备软着陆的条件，因而将衰退预期后置、衰退量级下调，因此欧佩克 “提前量”的减产 还是会给到下半年去库的预期，形成一定的支撑。 ◼ 另外俄乌战争的溢价在不断的回落，禁运制裁已经通过贸易流的再平衡而规避。 ◼ 而可能的增量中，美国回补SPR更可能以 “温水煮青蛙”的方式，无法形成集中性的需求支撑，所以 “SPR底”并不牢固。 ◼ 考虑到宏观周期和基本面对抗的行情中，估值中需要包含对于弱宏观的定价，我们维持区间震荡观点，下调区间至brt60-80。 oPoNoOrRwPrNsOsMnOtOmQbR8Q7NoMrRsQsRfQmMtNkPnMtO8OrQrMuOqQuNxNtQtP 数据来源：紫金天风期货研究所 数据来源：紫金天风期货研究所 数据来源：紫金天风期货研究所 ◼ 复盘08年的次贷危机和18年的经济下行所带来的需求崩溃，欧佩克的减产似乎无法扭转弱宏观带来的下行趋势，主要原因有两点： ◼ 1.欧佩克的救市具有滞后性。在经济已经出现明显需求减量、油价已经从高位大幅回调后，欧佩克才开启新一轮的减产。 ◼ 2.宏观劈叉时，原油的金融属性权重放大。基金净多的见顶领先于油价见顶，盘面缺乏投机支撑。 08年次贷危机 18年经济下行 数据来源：紫金天风期货研究所 ◼ 俄乌切换了需求复苏的主逻辑，油价飙升至新高。而后溢价回落叠加宏观加息周期下对需求弱化的担忧，油价开始自高位回落。 ◼ 此期间，欧佩克重获定价权，通过减产行为将油价维持在70-90区间。 ◼ 与此前周期的区别在于，本轮减产，欧佩克：1.提早于需求损失发生之前便开始减产；2.减产量级足够扭转平衡表的累库趋势。