公用事业-水电系列深度报告（二）：雅砻江电量测算——重视调节性电站的四维价值-广发证券[郭鹏,姜涛]-20230821【40页】.docx

深度分析|公用事业 证券研究报告 识别风险，发现价值请务必阅读末页的 识别风险，发现价值 1 / 40 水电系列深度报告(二 水电系列深度报告(二) 雅砻江电量测算——重视调节性电站的四维价值 核心观点： ? 日度累加法与月度乘积法，双模型实现对长电和雅砻江的电量测算。 我们在《电量测度新模型》中首次使用水电站日度水位与流量数据，搭 建了长江电力四座电站的电量模型，称之为 “日度累加法”；但由于该 模型仅适用于具有高频日度数据的电站，我们探索并提出了第二种模 型，更适用于调节性较弱且数据频率较低的水电站，通过历史数据测度 吨水发电量，结合自身/上下游流量数据亦可实现测算，我们称之为“月 度乘积法”。通过上述模型，我们实现了对长电和雅砻江的电量测算， 更高频且更前瞻。从测算结果来看， 与长电近期日度发电量破 10 亿度 形成了一致。历史复盘显示长电股价与日度发电量走势高度匹配，在电 量新高的节点， 期待估值修复。 厄尔尼诺已至，水电改善值得期待。 ? 联合调度四维价值凸显——减少弃水、 提高水头、增加蓄能、提升电 价。从电量测度的模型中我们逐渐感受到调节性电站的价值：( 1 )减少 弃水： 测算长江电力 19-22 年平均弃水电量 125 亿度，乌白投产后通 过调度理论上可减少弃水电量约 151 亿度； (2) 提高水头： 因为调度 能力的提升，水电站的汛期水位可以提升，如 23 年汛期三峡水位较以 前年份高出 5-10 米，若 6-9 月份三峡水位持续高出5 米， 将增发电量 19 亿千瓦时； (3) 增加蓄能： 凭借调节性水电的库容能力，水电站可 以在丰水期蓄水提升蓄能，为枯水期进行准备，7 月末长电蓄能同比提 升 13%；(4)提升电价： 由于水电丰枯电价的差异，调节电站一方面 可增加枯水期电量，另一方面可以实现丰枯水期电量转换， 亦可实现平 均电价的提升， 测算雅砻江可增加收入约 4.7-9.4 亿元。 ? 水电资产作为类债标杆，防御性凸显。水电的类债特征和防御属性保 障其在市场指数下行期间实现明显超额收益，回撤也控制在较低的水 平， 2015 年以来长江电力年最大回撤仅 17.5%，成熟期的水电公司分 红率可超 70%，按 Wind 盈利预测及分红率预期， 长江电力当前股息 率达 4.3%。展望水电，短期关注来水的恢复， 中期亦有新机组投产， 长期分红稳定且电价有望提升， 防御性突出的同时亦有长期增长，我们 认为水电的长短期配置价值均优异。 ? 关注分红稳定具备成长空间的水电龙头。 重点推荐( 1 ) 长江电力：水 电标杆， 公司坐拥全球前十二大水电站之五，是优质的稳定运营型资 产， 十四五承诺分红率 70%；(2) 国投电力/川投能源：雅砻江龙头水 库两河口潜力将释，锦官送苏电价机制完善，公司水电有望迎来量价双 升，(3) 华能水电：省内供需偏紧、电价中枢上行， 同时托巴电站投产 在即， 集团资产将注入， 十四五期间仍有较好的成长性。 ? 风险提示。 来水波动； 水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。 行业评级 买 买入 前次评级 报告日期 相对市场表现 买入 2023-08-21 1% 08/2204/2306/2310/22 12/22 08/22 04/23 06/23 -2% -6% -9% - 13% - 16% 公用事业 沪深300 郭鹏分 郭鹏 SAC 执证号： S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021分析师：guopeng@. 分析师： 姜涛 SAC 执证号： S0260521070002 021shjiangtao@ 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： 电改系列之框架篇:系统的 “破壁” 公用事业行业深度跟踪:海外 煤电需求如期回落，绿证及 消纳促火储价值 公用事业行业:绿证交易再提 速，促进风光消纳与强化环 境价值 2023-08-15 2023-08-06 2023-08-04 联系人：郝兆升 联系人： haozhaosheng@ 深度分析|公用事业 识别风险，发现价值请务必阅读末页的 识别风险，发现价值 2 / 40 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 (元/股) EPS(元) 2023E 2024E PE(x) 2023E 2024E EV/EBITDA(x) 2023E 2024E ROE(%) 2023E 2024E 长江电力 600900.SH CNY 21.85 20