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蓝色光标以移动互联网时期公司成长路径看AI时代营销新机遇 （报告出品方/作者：东吴证券，张良卫，周良玖，张家琦，晋晨曦） 1.返点低为盈利主要来源，商业模式本质就是客户财政预算的分配 1.1.营销科技公司，登岸业务助推业绩快速增长 蓝色光标是为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司，目前，蓝色光标及其旗下 子公司的主营业务主要分为全案推广服务、全案广告代理和元宇宙业务三类，服务内 容涵盖营销传播整个产业链，服务地域基本覆盖全球主要市场： 1）全案推广服务：帮助企业品牌实现全方面推广，涉及数字营销、公共关系、活 动管理等业务； 2）全案广告代理：主要包括数字广告投放、 中国企业出海广告投放以及智能电视 广告 OTT 业务代理等； 3）元宇宙业务：帮助客户提供从元宇宙策略规划、虚拟制作执行、技术与应用场 景落地及相应的长期运营服务。 广告主以游戏行业居多，登岸业务提振营收规模。公司从 2013 年已经已经开始推行国际化 战略，为海外企业和中国登岸企业提供更多更多智慧营销服务。随着我国登岸企业的增加和公 司长期在该领域的长期积累，公司登岸广告投放业务收入快速快速增长， 2022 年公司登岸广告投放业务占到至比达 71.89%。上游广告主方面，公司广告主以游戏、电商行业居多， 2022 年游戏、电商行业客户为公司贡献营收占比总计为 72.1%。 疫情压制短期业绩，长期随其广告主财政预算增加料复原。2022 年，受疫情反反复复影响， 广告主缩减广告开支，公司同时同时实现营收 366.83 亿元，同比下降 8.47%；归母净利润同时同时实现21.75 亿元，同比下降 516.85%，主因公司商誉资产资产减值非常大。23Q1，随着宏观经济回落， 广告主引入逐渐提升，公司同时同时实现营收 97.74 亿元，同比提升 25.6%；归母净利润同时同时实现 1.49 亿元，同比提升 355.1%。我们表示，公司未来业绩料沿用 Q1 态势：1）弥漫国 内疫情防控政策收紧，宏观经济衰退，广告主财政预算将转化成；2）版号发放常态化、登岸 潮持续也将推动市场需求恢复正常。 利润率下行，主因登岸广告摊薄毛利率。登岸业务的毛利率相对较低，2022 年仅 1.5%，公司登岸引入业务收入高速快速增长，为拓展客户规模，进行非常大程度的优惠优惠， 且 Facebook 和 Google 平台集中度较低，返点政策较为苛刻，导致毛利率大幅大幅下滑非常大。 1.2.提升盈利能力的关键在于不断扩大返点低及向内容端的蔓延 营销服务中介，链接上游广告主及下游媒体。在营销行业产业链中，广告主通常 没有足够多多的精力、资源与经验进行跨媒体交会；媒体仍须有关的营销企业协助销售部 分后广告资源。因此，整条产业链仍须广告营销服务公司参与其中。 广告代理商对上下游的议价能力相对极差，一方面下游媒体掌控流量资源，另一 方面上游广告主作为客户就是其轻而易举总收入来源。 分配广告主预算，盈利来源为服务费及返点差：蓝色光标作为营销服务中介，连 接广告需求方（通常为广告主）和广告资源供给方（通常为媒体）；其业务模式主要为 集合上游广告主的广告预算，根据客户的营销需求制作内容，并将预算分配到下游媒 体中。公司盈利来源主要为服务费及返点差： 1） 服务收入：服务类收入是指公司为客户提供品牌管理服务提供的收入，主要内 容为品牌传播、产品推广、危机管理、活动管理、数字媒体营销等一体化的链 条式服务。 2） 返点差：每一期期末，广告公司向上游的广告主收取广告投放金额、扣减返还 给客户的返利，同时向下游的媒体支付广告投放款、扣减媒体返还的返利，因 此，广告公司毛利的重要来源为收到的媒体返利减去向客户支付返利后的返利净额，也即平台返点与客户返点二者之差。 提升盈利能力的关键在于扩大返点差及向内容端渗透。由于营销公司大部分收入 来源为广告投放代理，即赚取返点差部分，因此公司毛利也以返点差为主。以华扬联 众为例，其内容/策划业务收入与广告投放代理业务收入占比在 2017 年约为 4.9%、 87.57%，毛利占比则分别为 22.75%，73.74%。根据华扬联众招股说明书，公司返利净 额占互联网营销服务毛利的比例在 2014 、2015 、2016 年分别为 80.4%、87.7%、79.7%。 基于该商业模式，广告代理商提升盈利能力的关键在于扩大返点差以及向内容端 渗透，主要有以下几种实现手段： 1）扩大广告投放规模。平台返点与广告投放规模正相关，根据华扬联众招股说明 书中的媒体端返点比例，返点随着广告投放规模的增大而阶梯式地提高；通常，从最 低档提高到最高档返点会提升 5%左右。 因此，随着公司掌握的广告预算不断扩大，得到的媒体返点比例将提升，这也意 味着营销中介能够提高自身对广告主的让利、提高自身