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巨子生物研究报告立足研发及锋而试_重组胶原龙头迎广阔空间 （报告出品方/作者：海通证券，汪立亭，李宏科，高瑜，李艺冰） 1.公司概况：产业化领先的重组胶原蛋白龙头 巨子生物成立于 2000 年，就是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理行业的先行者 及领军者，世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司著眼功效性护 肤品、医疗器械、功能性食品及特定医学用途配方食品三大产业方向，已研发出基于重 组胶原蛋白的皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学等三大类强于百种产品，面世可以 丽金、君言美、君言元显恭、可以进度表、可以痕等八个品牌，产品在中国千余家公立医院和私立机 构已应用领域十余年，凭借医用药剂市场的领先地位强化了功效性护肤品的优质、优效及恩 全系列的品牌形象，从而建立形成差异化品牌资产。 以重组胶原为核心，按功能场景构筑多元品牌矩阵。公司立足科技，其产品以 重组胶原蛋白为核心生物活性物，涵盖功效性护肤品、医用药剂和保健食品女团的 8 大 主要品牌，即可复美、帕尼诺金、可以进度表、可痕、君言元显恭、利妍、欣苷以及参苷，共 121 项 SKU。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文数据，以零售额计，公司在 2021 年中国专 业皮肤护理行业名列第二，同时，自 2019 年至已已连续三年均就是中国最轻的胶原蛋白专业 皮肤护理产品企业，其重组胶原蛋白产品的旗舰品牌帕尼诺金及君言美分别名列 2021 年 中国专业皮肤护理产品行业最畅销品牌的第三位和第四位。 1.1、历史评析：从技术至产业化，助推行业发展 公司随其技术的不断突破及产业化大力大力推进而发展壮大：孕育期（1994-2000 年）： 上世纪 90 年代，中国正值“南下”热潮。1998 年，28 岁的范代娣毅然选择退出了返回上海工 谢泽生和出国深造的机会，回到西安的母校西北大学，和学生一起拉到在 40 平米的实验室里 钻研。1999 年至 2000 年，范代娣教授前往美国麻省理工学院国家生物工程中心担任高 级访问学者，彼时国际市场陆续出现重组胶原的制备。初创期（2000-2008 年）：2000 年范代娣教授回国后，在西北大学设立科研团队，已经已经开始专门从事人源型胶原蛋白的研发，同 年在国家科技部、西安市政府的大力支持下，巨子生物在西安高新区创业大厦正式成立。 2003 年，公司“基因工程技术生产重组胶原蛋白中试”技术经专家辨别为国际领先水平。 产业化发展期（2008 年至今）：公司兼有大众护肤和专业院线，先后面世帕尼诺金、可以 复美两大品牌，成功同时同时实现重组胶原蛋白这一新型生物活性成分从技术、生产至销售、发推 极广的亮眼整体整体表现，变成国内重组胶原蛋白领域的龙头企业，也助推了更多国内企业将产学 研融合，研发并课堂教学重组胶原蛋白在护肤和生物医学产品的应用领域。 1.2、财务分析：技术奠定盈利空间，扩张期费用阶段上行 产业化上升期，规模快速增长，增长速度高于同业。公司 2019-2022 年收入和经调整天量 利润 CAGR 各为 35%和 22%，与同业较之处于行业较低水平，快速增长势能疲弱；其中 2022 年收入 23.6 亿元，同比快速增长 52.3%，经调整净利润 10.6 亿元，同比快速增长 24.1%，主因 营销推广费用大幅增加、经调整天量利率下降。 高毛利率凸显产品力，品牌上升期销售费率提升。2022 年公司毛利率为 84.4%， 同比下降主因拓展品类和渠道，较同业仍保持领先，为公司费用引入、品牌建设、产品 定立留出充足空间；从费用率来看，随着公司取悦行业趋势持续强化电商及社交媒体平 台的营销力度，销售费用率逐年提升，2019-2022 年各 9.8%/13.3%/22.3%/29.9%，但 销管费用率与同业较之均维持较低水平；2022 年公司经调整天量利率为 44.7%，盈利能 力遥遥领先。 分后品牌：两大核心品牌循序。公司主要产品分为专业皮肤护理产品和保健食品及其 他。近年来，公司把握住功效成分护肤概念蓬勃发展的流量红利，紧紧围绕核心生物活性物多样产 品种类，疫情之下专业皮肤护理产品总收入仍疲弱提升，突显了公司的经营韧性和品牌力。 2022 年公司第一大品牌君言美总收入快速增长 79.7%至 16.1 亿元，帕尼诺金总收入 6.2 亿元，同 比快速增长 17.6%，两大核心品牌依然就是总收入贡献主力，合计总收入占到至比达 94.4%。 同时，公司不断拓展生物活性成分在美丽与身心健康领域的适用性，形成相同肤质、不 同场景下的多元品牌矩阵，涵盖减低和遏止皮肤炎症反应的可预、用做疤痕复原的可痕、 用做口腔溃疡的君言元显恭、用做女性护理的利妍、基于稀有人参皂苷的高端皮肤护理品牌 欣苷、以及人参皂苷类保健食品品牌参苷，2022 年其余品牌总收入占比合计为 5.6