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玖龙纸业研究报告龙头筑底磨砺_不改长期成长 （报告出品方/作者：浙商证券，史凡可，马莉，曾伟） 1、废纸外包装龙头：筑底磨练，不改成脱胎换骨 1.1、外包装龙头历史脱胎换骨稳定，22H2吨净利筑底 玖龙纸业就是废纸外包装行业龙头企业。公司成立于 1995 年，起步于废纸回收，为世界产 能第二的造纸集团和亚洲最轻箱板原纸生产厂商，截至 22 年公司具备箱板瓦楞、白卡、特 种纸等造纸总追加新增产能 1877 万吨，具备制浆追加新增产能 255 万吨。公司作为主要的外包装原纸生产商， 主要产品涵盖卡纸/高强瓦楞芯纸/涂敷灰底白板纸/文化用纸，FY2022 年营收贡献占比分别 为 49.3%/25.3%/18.2%/5.7%，公司近三财年及 FY23H1 同时同时实现营业总收入分别为 513.14、 615.74、645.38 和 311.98 亿元，同比变动-6.0%、19.9%、4.8%、-9.5%。 创始人家族集中控股有限公司有限公司，实控人深度参与公司经营。截至 FY23H1，公司最轻股东为 Best Result Holdings Limited，增持比例 63.77%，实际掌控人为张茵及其家族，张茵及其家 族通过 BNP Paribas Jersey Trust 轻而易举所抱持 Best Result，张连鹏、Ken Liu 和刘晋嵩为信托受 益人。其中刘名中为张茵子女，Ken Liu、刘晋嵩均为张茵、刘名中的之子；张成飞为张茵胞弟，张连鹏为张成飞之子。除各分公司高管及财务总监外，张茵及其家族深度参与公司 经营管理，在公司内担任全部关键岗位。 各级高管深耕造纸业多年，管理经验丰富。集团创始人后任董事长张茵女士具备造纸经 检多于 26 年，废纸回收及国际贸易经验多于 36 年。公司行政总裁刘名中先生具备 31 年以 上的国际贸易经验和 23 年以上的公司管理营运经验。公司领导班子均具备多样的从业人员经 检，各分公司总经理均具有多年造纸业工作管理经验，管理层专业化程度高、经营管理能 招盛纯。 FY22 业绩走高，FY23H1 盈利触底。FY2022 年公司同时同时实现营业收入 645.38 亿元 （yoy+4.8%），归母净利润 32.75 亿元（yoy-53.9%），毛利率/天量利率分别为 10.8%/5.1%， 吨净利下降至 204.71 元/吨。FY23H1 公司同时同时实现营业收入 311.98 亿元/yoy-9.5%，归母净利润 -13.89 亿元，毛利率/天量利率分别为 2.2%/-4.5%，吨净利下降至-161.49 元/吨。营收增长速度疲 软主因造纸行业 2022 年疫情反反复复、海外步入加息周期后市场需求走高，整体步入主动回来库阶 段，公司行业下行期逆势膨胀，资本开支 FY23H1 吨净利水平处于 FY2016 年以来的历史 低位，主因能源原料成本大幅提高慢于营收，推高盈利。 市场需求下行，卡纸/白板纸走高，瓦楞纸整体整体表现亮眼。量价拆分看一看，FY22 总收入 yoy+4.8%分后 别由销量 yoy-3%和均价 yoy+8%贡献。卡纸总收入占比最高，少于 49.3%，高强瓦楞芯纸总收入 增长速度最快，同比快速增长少于 23%，其中销量同比快速增长 12.1%，其他纸品销量皆存大幅大幅下滑。 FY23H1，卡纸和涂敷灰底白板纸销量同比增加 3.4%和 13.1%，高强度瓦楞芯纸销量同比 快速增长 16.5%。受国内疫情行业追加新增产能快速膨胀影响，卡纸/白板纸走高，消费下行下瓦楞纸 对箱板产生一定替代效应，23 年消费量上行。 1.2、行业下行周期逆势膨胀，凸显龙头本色 追加新增产能独占鳌头，全国性布局。截至 2022 年底，公司现有追加新增产能 2132 万吨，其中涵盖卡 纸/高强瓦楞芯纸/涂敷灰底白板纸/白卡纸/文化纸/特种纸/纤维原料分别 1138/ 340 / 145 / 115/ 112 / 27/255 万吨。以追加新增产能计，公司在废纸外包装领域皆名列行业第一。追加新增产能遍布全国， 具体内容涵盖座落在珠江三角洲的广东省东莞市、长江流域的江苏省太仓市、环渤海经济圈的河 北永新和天津市、中西部枢纽的重庆市和四川省乐山市、海峡西岸的福建省泉州市及东北 地区的沈阳市，此外原材料具备优势的广西北海基地正在建设中。 行业困境期逆势膨胀，3 年预计强于千万追加新增产能落地，快速行业格局集中。公司合计追加新增产能 从 FY2019 的 1637 万吨持续扩建至 FY2022 的 1902 万吨，年无机快速增长达致 5.1%。展望未来 23- 25 财年公司较之 22 财年将新增追加新增产能 1343 万吨，其中造纸拟将复产 685 万吨，箱板纸仍为核 心复产方向，23-25 年将新增产能 400 万吨，