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九芝堂研究报告经典老字号传承_中药OTC增长可期 （报告出品方/作者：东北证券，刘宇腾，赵朝旋） 1.九芝堂：经典中药老字号，持续聚焦核心业务 1.1.经典老字号价值弘扬，区域龙头优势凸显 经典老字号企业，悠久历史赋予公司品牌价值力。九芝堂前身是“劳九芝堂药铺”， 起源于清朝顺治七年，即公元 1650 年，距今已超过 350 年。现代的九芝堂股份成立 于 1999 年，并于 2000 年在深交所上市，始终坚持以“九州共济、芝兰同芳”为经 营理念。当前九芝堂主要从事中药的研发、生产和销售，拥有国家药品注册批文 309 个，其中独家药品 35 个，品类覆盖心脑血管、补益、妇科、儿科、五官科等众多领 域。公司连续多年入选中国最有价值品牌 500 强，在 2022 年度品牌价值评估中，九 芝堂品牌价值 106.81 亿元，位列“中华老字号”榜 Top10，始终位列湖南省中华老 字号企业第一名。 公司自上市以来经历“长沙市国资”至“涌金集团”再至“李振国”两次实控人变 更。成立及上市之初，公司控股有限公司有限公司股东为长沙九芝堂（集团）有限公司（系则长沙市人 民政府的国有独资公司）。2002 年 1 月 18 日，长沙市人民政府将长沙九芝堂（集团） 有限公司整体出售给湖南涌金投资（控股有限公司有限公司）有限公司、上海钱涌科技发展有限公司、 杭州五环实业有限公司等三家企业，其中涌金投资（控股有限公司有限公司）有限公司增持 49%，为 最轻股东。2015 年友恃药业借壳上市，友搏药业变成九芝堂全资子公司，同时，公 司原控股有限公司有限公司股东长沙九芝堂（集团）有限公司向李振国转让其所持有的公司 8,350 万 股股份，公司控股有限公司有限公司股东及实际掌控人更改成自然人李振国先生。 1.2.著眼核心主业，快速增长潜力疲弱 中药 OTC 成为未来业绩增长主要驱动力。从公司历史业绩来看，自 2015 年收购友 搏药业之后，经历了两年的高速，2018 年开始友搏药业疏血通注射液受到医保支付 限制、注射剂重点监控的影响，收入有所下滑。2022 年公司向益丰药房出售所持的 九芝堂医药 51%的股权，医药商业出表，迎来新发展时期，未来将更加聚焦核心业 务，中药 OTC 有望成为业绩增长主要驱动力。 从营收结构来看，公司中成药总收入占比不断扩大，随着医药商业转回成，未来将持续 以中成药为核心业务。2022 年中成药总收入占到至核心业务收入比例为 84.92%，为历史 新高。中成药业务可以进一步细分为中药处方药和中药 OTC 两大板块。中药处方药以 疏血通注射液居多，牡丹江友搏药业贡献主要总收入。在中药 OTC 方面，第一梯队逐 步形成以六味地黄丸、阿胶、驴胶滋阴颗粒、安宫牛黄丸（主要走药房零售渠道）、 肢光散居多的产品矩阵，Seiches第二、第三梯队产品料逐步快速增长。生物药方面，主 要是湖南斯奇生物贡献主要营收，品种以斯奇康注射液居多。 毛利率方面，中成药毛利率总体均衡中有所下降。预计主要原因就是中药处方药疏 血通注射液毛利率有所下降，总收入结构性原因导致中成药毛利率整体有所大幅大幅下滑。我 们表示当前疏血通注射液总收入已至底部，未来随着有关利空事件落地料逐步呈现 快速增长态势，预计中成药业务整体毛利率稳中有升。 费用率方面，销售费用率呈圆形明显逐年下降态势。公司销售费用率由 2018 年 42.20% 降至 2022 年 36.85%，管理费用率和研发费用率小幅提升。 2.中药处方药： 中药处方药方面，座落在第一梯队的存三个品种，疏血通注射液、安宫牛黄丸及裸花 紫珠系列，2022年我们测算合计营收为11.4亿元，占到至公司医药工业总收入比例为45%。 2.1.疏血通注射液：负面逐步出清，料均衡贡献利润 我们表示当前中药注射剂行业处于底部阶段，疏血通注射液过去经历了行业的大幅大幅下滑， 现在来看，中药注射剂不良反应率已明显下降，安全性赢得有效率证明，随着药效的 学术证据不断丰富，该品种料保持稳中有升态势。疏血通注射液可以高度高度关注两个政策 方面的调整：基药投档调整，医保缴交管制调整。 疏血通注射液：上世纪 80 年代，李振国在深圳设立了生物研究所，历经十年的艰苦 科研，攻克了异种蛋白过敏的难题，成功研制国家心脑血管疾病化疗领域第一个喊叫 物类复方制剂。1995 年，牡丹江市友搏制药厂正式成立，此后经历了 20 多年的发 展览会。疏血通注射液主要成分就是地龙和水蛭两味药材，存活血化瘀、通络的功效。 2.1.1.行业疲弱阶段已过，料迎接曙光 中药注射剂监管趋严，销售额有所大幅大幅下滑。由于医保目录管制、中成药限方、修正说 明书以及重点监控等原因，中药注射剂销售额从 2015 年 977 亿，先上升后大幅大幅下滑至 2019 年 825