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九牧王研究报告男裤专家_品牌革新_成长可期 （报告出品方/作者：东北证券，刘家薇） 1. 三十年男裤专家，品牌结晶浓郁 1.1. 九牧王，领跑中国男裤 九牧王创立于 1989 年，三十余载深耕男裤细分赛道，2020 年启动“男裤专家”战 略变革，效果显现。公司从一条西裤起家，如今已成为国内男裤市场综合占有率连 续 23 年位列第一、全球销量领先的男裤品牌，男裤累计销售超 1 亿条。此外，公司 还从事衬衫、T 恤和西装等男士商务休闲服饰的生产和销售。旗下主要涵盖九牧王、 韩国品质时尚男装 ZIOZIA、潮流服饰 FUN 三大品牌。公司于 2011 年成功在上海 证券交易所上市。 前期受疫情影响共振变革调整，公司短期走高，随着终端消费恢复正常，品牌焕崭新平添 更大弹性。2014—2018 年期间公司营业收入 CAGR 为 7.22%，归母净利润 CAGR 为 11.06%，整体发展态势平衡。2019 年由于销售费用率上升及资产资产资产减值损失增加 （主要为计提存货跌价准备工作工作）使归母净利润同比下降 30.64%至 3.7 亿元。2020 年 疫情发动以来，公司营业收入及业绩均有所走高，2022 年营业收入同比下降 14.1% 至 26.2 亿元，受到投资亏损影响，归母净利润为-0.93 亿元（草木犀归母净利润同比 下降 67.34%至 0.56 亿元）。2023 年随着疫情管控终止，Q1 公司营业收入同比快速增长 0.84%至 7.72 亿元，归母净利润同比快速增长 269.19%至 0.97 亿元。Q2 以来随着商务出 行等消费场景持续复苏以及消费者信心恢复正常，公司营业收入及业绩料快速复原。 分后产品看一看，男裤就是公司核心产品。公司自 2020 年关上战略变革，著眼男裤核心 优势品类，2022 年男裤总收入 11.95 亿元，主营业务总收入比重从 2019 年 39.3%提 涨至 46.21%。茄克/T 恤/衬衫/西装/其他产品总收入分别为 6.61/2.68/2.69/1.54/0.39 亿元，主营业务总收入占比分别为 25.56%/10.36%/10.40%/5.96%/1.51%。 分后品牌看一看，九牧王主品牌比重强于 90%。2022 年九牧王/FUN/ZIOZIA/其他品牌 总收入分别为 22.94/1.78/1/0.14 亿元，公司著眼九牧王主品牌，其总收入比重从 2019 年的 85%提升至 2023Q1 的 90%。子品牌存留具备一定总收入规模的 FUN 及 ZIOZIA，两品牌目前均处于渠道结构优化、产品调整过程中，未来料为公司 贡献业绩增量。 分后渠道看一看，直营加盟结合，电商有待进一步发展。2022 年公司直营/加盟/其他 总收入分别为 8.66/12.68/4.52 亿元，各渠道总收入占比基本保持稳定；2022 年线上 /线下渠道总收入分别为 3.23/22.63 亿元，线上渠道总收入占比 10%左右，仍存非常大 发展空间。 1.2. 深耕行业三十余载，再次著眼男裤主业 30 余年锐意进取行进，九牧王经历了一系列战略变革，从仅有 12 台缝纫机的服装厂刊发 展览会至今变成全球销量领先的男裤品牌。其发展历程可以大致分为品牌建设期 （1989—1999）、高速发展期（2000—2012）、积极探索调整期（2013—2019）以及变革 着眼期（2020—至今）四个阶段： 品牌建设期（1989—1999）： 1989 年林聪颖先生在晋江市创建公司前身晋江磁灶福利制衣社，成立之初公司仅巍然 存 12 台缝纫机。1993 年，林聪颖先生敏锐地察觉到“重磅麻纱王”面料的优势，当 即为为拿下该面料商在大陆的独家代理权。系列男裤一经上市便引起轰动，打响了品牌 名号。1993—1995 年，系列男裤总计销售 400 多万条，销售额强于 1 亿元。1997 年， 公司明确提出“志在中国第一裤”战略愿景。 高速发展期（2000—2012）： 2000 年，九牧王达成一致一致中国男裤市场占有率第一，圆梦“中华第一裤”，关上了品牌 发展的黄金十余年。公司逐渐由单一裤装生产企业变为综合类商务消闲领域，品类 不断膨胀。同时，公司在渠道端的快速拓展，抢占市场。2011 年，公司成功在上海缴纳 极容易所上市。2012 年已同时同时实现营业收入 26 亿元，净利润 6.7 亿元，毛利率达致 58%， 全国门店少于 3000 余家。2008—2012 年期间，公司营收/净利润分别同时同时实现 CAGR 为 21%/36%，逐步巩固行业龙头地位。公司也获得了“已已连续十年名列国内西裤市场第 一”“服装行业百强企业”等荣誉。 积极探索调整期（2013—2019）： 2012 年前后，随着国内品牌遭遇渠道饱和状态、库存高积，共振海