证券市场开放与金融稳定关系理论分析.docx

? ? 证券市场开放与金融稳定关系理论分析 ? ? 宁特林+谢朝阳 Summary：东道国由于资本短缺开放证券市场，因为信息不对称导致的逆向选择，导致跨境证券投资资本中小主体规模（不稳定、流入形势易于反转的次品）比重越来越大，资金量大的主体的规模（相对稳定，便于政府管理）的比重降低，从而导致跨境证券投资资本的单个主体规模在下降，也就是说证券市场开放后金融市场不稳定隐患在上升。随着东道国采取政策措施改善信息不对称情况，跨境证券投资主体的小资金主体增长幅度相比于大资金主体的资金增长幅度在下降，从而导致小资金主体资金在跨境证券投资资本中比例下降，东道国的金融稳定程度得到提高。 Key：证券市场开放；金融稳定；信息不对称 一、信息不对称理论介绍 信息不对称理论源自20世纪70年代美国学者Akorlof写的《柠檬市场》，作者以旧车市场为例，由于信息不对称，买主对车的信息掌握不如卖主，出现“劣车驱车好车”情况，即逆向选择。后来，Arrow、Hirshleifer、Spence、Stigliz等学者对该理论也进行了深入研究，提出了逆向选择理论、市场信号理论和委托代理理论等，从而发展完善了信息不对称理论体系。信息不对称即指关于某些交易的知识和概率等信息在相互对应经济体之间不对称分布的情形，信息不对称导致的结果是可能发生逆向选择和道德风险问题，降低市场效率。 信息不对称出现的原因既有相互对应经济体主观因素也有客观因素影响。从主观方面来看，不同經济体获取信息能力存在差异；从客观方面看，不同经济主体获取信息情况与客观社会因素密切相关，其中专业分工和专业化是最重要影响因素之一，随着社会专业化分工程度提高，专业人士和非专业人士的获取信息能力的差异越来越大，从而造成信息在相互对应经济体之间分布不对称。 二、模型假设与变量 （一）模型假设 假设1：东道国在证券投资开放初期为资本短缺型国家，东道国政府致力于发展直接融资，通过开放证券市场引入国外证券投资资本，缓解资本短缺，促进投资和经济发展。 假设2：东道国经济发展水平、发展潜力和政策改善程度都是影响证券投资收益的主要因素之一，但在开放初期只能通过改善政策（其他影响跨境证券资本流入的因素在短期内无法迅速改善）来吸引跨境证券资本。 假设3：外国证券投资资本是理性经济人，对东道国投资决策依据是投资收益，在其他变量短期内变化不大，他们主要将东道国政策改善情况作为投资决策依据。 假设4：由于信息不对称，证券投资资本中大资金主体在专业、经验、信息获取等方面优势，大资金主体的投资收益率高于小资金主体。 假设5：东道国每一时期的政策改善为跨境证券投资大小主体的单位收益带来的收益增加幅度相同。 假设6：跨境证券投资资本大、小主体给东道国金融稳定带来影响程度不同，大资金主体一般通过正规渠道出入东道国，便于东道国政府监管和调控，相对稳定；小资金主体除了正规渠道流入东道国之外，还通过地下钱庄渠道进行跨境资金流动，在发生金融危机时，更容易发生流入反转，且不利于东道国政府监控，相比于大资金更加不利于金融稳定。 （二）模型变量 λ：开放国政策改善变量，包括完善法制、整治腐败行为、增加透明度、采取措施改善市场参与主体的信息不对称行为。λ值越大，表示政策改善程度越高，越有利于经济金融稳定。λp，t表示政策改善变量P在时间t为单位证券投资资本带来的收益增加量。 gl、gS：分别代表无政策改善条件下流入东道国的跨国证券投资资金中大资金、小资金的投资收益率；g为无政策改善条件下的所有投资主体的平均收益率；l、s分别表示大资金主体和小资金主体。 St、St，l、St，s分别表示东道国时间t吸引的证券投资资本S总量、证券投资资本中大资金量、证券投资资本中小资金量。S0则为东道国基期流入的证券投资资本S总量。 Mt、Mt，l、Mt，s分别表示东道国时间t吸引证券投资资本S的主体总个数、大资金主体的个数、小资金主体的个数。 φ（m）为跨境证券投资资本主体m的投资规模，m为按照主体规模大小排序，m∈[1，M]，φ（m）属于单调递增序列，φ（m）为跨境证券投资资本主体的平均资金规模。 三、证券投资资本S的供给函数 跨境证券投资资本流动主要受东道国证券投资收益和风险影响，东道国经济发展水平、发展潜力和政策改善程度都是影响证券投资收益的主要因素之一，而东道国的经济发展水平、发展潜力这两个因素在一定时期内影响不大，分析时可假设其不变。东道国政策改善变量是影响跨境证券投资资本收益的主要因素。由于假设大小主体的λp，t相同，跨境证券投资资本S供给取决于东道国证券投资单位收益率，东道国制定政策Pt时候证券投资资本t的预期总供给为： E（St）=φ（λp，t）=St-1+St-1 式中为单位收益中东道国政策改善的贡献率，是外国证券投资资本确定是否对东道国投资的依据