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美国国债市场上的套利机会 1991 年 1 月 7 日，作为一名证券公司的交易员，Arthur Armstrong 望着电脑陷入了沉思： 如果自己的判断没有错误，那么表 1 的市场数据将意味着一个诱人的套利机会。但令 Arthur 百思不得其解的是，市场已经不是第一次出现这种失衡了，为什么没有人利用这种机会套利 呢？是自己的判断发生了错误，还是华尔街的哪根神经出了问题？ 表 1：美国国债市场报价1（07/01/1991） 卖价 买价 长期国债 81/4May00-05 101:28 101:14 12May052 133:9 133:3 87/8May00 STRIPS 104:16 104:12 May003 46:21 46:08 May05 30:10 29:29 表 1 中的 81/4 May00-05 代表的是一种 30 年期可赎回长期国债。81/4 表明可赎回长期国债的息票利率为 8.25%，半年付息一次。从这种国债到期前的第5 年起，财政部有权选择在余下的 10 个付息日中的某一个付息日按照面值赎回债券，但必须提前 4 个月通知债券持有者。因此 00 代表赎回期开始的年份——2000 年，而 05 代表债券未被赎回时的到期年份——2005 年，May 则是债券发行和到期的月份。Arthur 留心了一下统计数据，可赎回长期国债的期限一般为 30 年，息票利率集中在7%到 14%之间。现在市场上共有26 只可赎回长期国债进行交易，面值总计 980 亿美元，大约相当于目前发行在外的长期国债面值总和的 25.26%。但这 26 只国债都是在 1973 年到 1984 年之间发行的，1984 年之后政府就停止了这种国债的发 行。附录 1 显示了美国政府对可赎回长期国债的赎回政策。 Arthur 的某些客户持有 81/4 May00-05 这种国债，如果他关于市场失衡的判断成立，那么这些客户可以立即进行套利。当然，他们还要考虑一下税收的问题，这可能使得套利稍微棘手 一些。附录 2 显示了有关税收的某些规定，目前联邦所得税税率为 28%。对于养老基金这种免税的客户而言，这将是一个绝好的机会。其实，对于那些目前手中不持有 81/4 May00-05 的客户而言，他们照样可以通过做空或者反向回购机制来进行套利，做空和反向回购的具体操作见附录 3。 Arthur 几乎就要为自己的睿智感到骄傲了，但他马上又恢复了冷静：是不是自己的判断错了呢？美国国债市场可是世界上规模最大、流动性最好、透明度最高的固定收益证券市场 呀。截至 1990 年 12 月，美国发行在外的国债总额达到了 22000 亿美元4，这相当于美国的 公司债券总额的 1.8 倍、银行贷款总额的 3.2 倍和市政债券总额的 3 倍。这一市场的流动性很强，国债的天换手率在 5%左右，而纽约股票交易所 1990 年的天换手率只有 0.2%。大量的金融机构在这个市场上活跃地进行交易，政府债券的发行很有规律，获得报价也非常容易。那些在华尔街摸爬滚打了几十年、老谋深算的家伙怎么可能发现不了这样一个经常出现的套 利机会呢？为什么他们会视若不见呢？Arthur 决定冷静下来，仔细地进行一下分析。 不管是长期国债还是 STRIPS，表中价格皆为本金或面值为 100 时的交易价格。此外，在美国债券市场上， 报价的最小单位为 1 美元的三十二分之一，101：08 表示 1018/32 即 101.25。 12 May 00 代表息票利率为 12%、2000 年 5 月到期的美国长期国债。 3 May 00 代表 2000 年到期的STRIPS。STRIPS 是一种零息票债券。 4 美国国债分为短期国债（期限小于或等于 1 年）、中期国债（期限 2—10 年）和长期国债（期限大于 10 年）。截至 1990 年 12 月，美国政府发行在外的短期、中期和长期国债分别为 5270 亿美元、12650 亿美元和 3880 亿美元。 附录 1：财政部对可赎回长期国债的赎回政策 a（1946-1991） 可赎回长期国债 最佳通知月份 赎回与否 价格 3.000 June 1946-48 Jun.1946 赎回 101.000 3.125 June 1946-49 Jun.1946 赎回 101.031 2.000 Mar. 1948-50 Mar. 1948 赎回 100.343 2.000 Dec. 1948-50 Dec. 1948 赎回 100.434 2.750 Mar. 1948-51 Mar. 1948 赎回 100.688 2.000 June 1949-51 Jun.1949 赎回 100.313 2.000 Sept. 1949-51 Sept. 1949 赎回 100.297 2.00