20220624-申万宏源-银行业2022年下半年投资策略：预期修复迎暖风，银行恰逢超配钟.pdf

行 业 及 产 银行 业 2022 年 06 月 24 日 行 预期修复迎暖风，银行恰逢超配钟 业 研 究 / 看好 ——银行业 2022 年下半年投资策略 行 业 深 度 引言：去年底我们展望今年银行股“宽货币—宽信用—稳增长”的两阶段走势，“宽货币—宽信用”阶段行情已 证券分析师 然兑现。展望下半年，我们预计将逐步验证 “宽信用-稳增长”，当高估的资产质量风险和经济温和复苏带动需求 郑庆明 A0230519090001 回暖两大核心预期差修复后 ，银行板块将迎来估值上移的重估行情。 zhengqm@ ⚫ 复盘上半年“宽货币-宽信用”行情：从“绝对收益主导”到“相对收益突出”。1）年初至 2 月中旬 ，天量 证 联系人 社融稳定市场预期、高层密集发声缓释房企风险担忧、银行业绩催化板块收益，申万银行指数跑赢沪深 300 券 冯思远 指数 16pct。2）2 月下旬至 4 月末 ，俄乌冲突叠加国内疫情反复加剧经济下行压力，板块错失绝对收益， 研 (8621转 但一季报彰显韧性 ，且在市场风险偏好下行中凸显防御属性，相对收益走阔至超 20pct。3）但 5 月至今， 究 fengsy@ 信贷疲弱+疫情冲击 +房企风险带动板块进入底部盘整期，银行 PB(LF)降至 0.55 倍的历史最低水平。个股层 报 面，上半年银行股价表现呈现出 “城商行农商行 国有行股份行”，背后是“赢在资产端赢得营收”的观 告 点持续验证，疫情压制消费、房企风险扰动更使得股份行估值显著承压。展望下半年，随着 “高估的资产质 量风险”和“经济温和复苏带动需求修复”两大核心预期差修复后，银行板块将迎来价值重估行情。 ⚫ 预期差之一：地产风险+疫情扰动，市场高估了上市银行资产质量风险。极端假设考虑 20%的房地产及上下 游贷款、以及 10%的普惠、按揭、消费类延本付息贷款全部劣变不良后，新不良生成+1Q22 不良率 +1Q22 关注率=5.8%，也远低于当前超 11.8%的估值隐含不良率 ，可以说估值底部已明，充分反映市场悲观预期。 1）根据情景分析测算，仅当涉房产业链大规模系统性违约时，上市银行不良生成率才会出现显著攀升。极 端假设下，考虑到已出债务风险房企销售面积市占率约 20% ，若 20%房地产及上下游企业贷款均劣化不良 （考虑到项目抵押、并购贷处置等，实际全部劣化是极小概率事件 ），则将造成上市银行不良生成上升 2pct、 平均需 2 年方能完全消化。但考虑到监管密集发声、房企销售及居民按揭已现边际改善、多家银行早已前瞻 摸排管理，预计大规模违约是极小概率事件。同时，对各银行 “一刀切”式的担忧更需纠偏 ，通过梳理已出 债务风险房企的银行授信情况，可以看到如招行在多个出险房企中均授信较少 ；又如兴业、平安等集中在头 部房企，统计敞口占比小于同业平均 ；此外，部分深耕熟悉客群的优异农商行 ，地产敞口更是极小。当然， 监管“房住不炒”初心未变，房地产风险仍是银行中长期不良分化的关键变量。 2）延期还本付息并非“新鲜事”，尽管适用范围扩大至按揭、消费贷等，但测算对资