金山软件分拆上市价值研究.doc

金山软件分拆上市价值研究 摘要：分拆上市作为一种收缩型资产重组战略，为企业资本市场运作提供新思路。本文对金山软件分拆金山办公上市过程进行分析，结果显示分拆上市提升了母公司盈利水平和子公司市场价值，并使金山软件的偿债能力得以保持和提升。 关键词：金山软件，分拆上市，资产重组，价值创造 与兼并收购相反，分拆上市是一种资产收缩型战略，该战略与企业扩张式发展战略不同，其主要动机是满足企业融资需求、分散经营风险、强调内涵发展和核心化管理，以及获取超额收益。分拆上市有广义和狭义之分，主要区别在于母公司是否是上市公司。广义分拆上市是母公司将部分资产剥离出来注册一个独立子公司，然后该子公司在资本市场上市。狭义分拆上市是上市公司将某项业务或下属子公司剥离出来，推动其单独上市。 成功的分拆上市可以为公司从市场收益、获利能力等方面创造价值。本文以金山软件分拆北京金山办公软件股份有限公司（简称“金山办公”）为例，探究分拆上市对公司股价超额收益、获利能力和偿债风险的价值影响，希望为有意图分拆上市的公司提供借鉴。 一、分拆上市动因 金山软件股份有限公司（简称“金山软件”）成立于1988年，于2007年10月在香港联交所上市。金山软件以办公系统、游戏制作和信息安全为主要业务。金山办公前身为金山软件旗下独立的办公软件业务主体。2011年12月，北京金山办公有限责任公司从金山软件分离出来正式成立，注册地在北京。2016年9月，金山办公由有限责任公司变更为股份有限公司，为单独上市做准备。2016年10月31日，金山软件发布公告称，考虑分拆北京金山办公软件股份有限公司于国内创业板独立上市。2019年4月3日，金山办公宣布公司目标上市板块由创业板转为科创版，并于2019年4月29日正式提交上市申请，于2019年11月18日登陆上交所科创板，股票代码688111。 金山软件分拆上市历经8年时间，其主要动因如下： 1.融资需求 软件行业研发投入高、研发周期长，虽是轻资产运营模式，但仍可能面临经营活动所产生的现金流量净额不足以支付投资活动所产生的现金流量净额的难题。金山软件2017～2019年经营活动所产生的现金流量净额分别为18.9亿元、7.7亿元和8.3亿元，合计34.9亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为-41.1亿元、-7.8亿元和-22.2亿元，合计-71.1亿元。三年累计投资活动产生的现金流量净额是经营活动产生的现金流量净额的两倍多，说明金山软件具有较强的融资动机。 2.分散风险 金山软件分拆金山办公上市之前，存在一起与福昕软件开发股份有限公司因软件研发合同产生的未决诉讼案件，可能面临违约诉讼败诉和巨额赔偿风险。同时，金山软件的主要收入来源于互联网广告推广服务，然而在软件中投放广告会引起用户反感，可能会导致用户流失。因此，金山软件将金山办公分拆出去可以降低因败诉对公司声誉造成的负面影响，以及因用户流失导致公司经营业绩下滑的风险。 3.核心化战略管理 金山软件主营业务为开发网络游戏、办公软件和互联网安全，2016～2020年，网络游戏收入占总收入的百分比分别为82.42%、81.26%、70.15%、63.97%、59.65%。由此可见，网络游戏是公司主要收入来源，金山办公主营业务只是金山软件业务的一个分支。此外，金山办公2011年从金山软件分离出来，成为一个独立的子公司，选择将金山办公分拆上市不仅有利于子公司利用所获融资研发升级WPS Office和办公产品互联网云服务，而且有利于母公司聚焦主营业务的发展，而金山办公本身强劲的专业能力和优质的资产使得金山软件分拆上市更容易实施。 4.市值管理 对多元经营的企业估值不准确是资本市场一直以来存在的问题，因为投资者对自己不了解的领域持观望态度，谨慎投资，进而导致企业价值被低估，而分拆部分业务上市则是解决该问题的一个重要手段。2021年5月22日，金山软件市盈率TTM为6.68元，市值为796.87亿元；金山办公市盈率TTM为161.11元，市值为1732.25亿元，子公司市盈率TTM是母公司的24倍，由此可见分拆有利于释放办公软件业务的价值。 二、分拆上市价值分析 1.市场价值分析 本文采用时间窗口模型计算累计超额收益率（CAR），研究分拆上市对母子公司的市场价值反应，以下所有数据均来源于国泰君安数据库（CSMAR）。 首先，选取两个关键时间点。一是2019年4月29日，金山办公向证监会正式提交上市申请；二是2019年11月18日，金山办公分拆上市当天。分析申请提交及分拆上市两个关键日及其后的公司股票收益率的变动，研究投资者对金山软件分拆行为及金山办公上市的态度。 其次，确定窗口期。选取[0，10]为窗口期，关键时间点后十天可以有效反应出短期内资本市场对金山软件分拆行为和金山办公成功上市的认可情况。 最后，确定对照