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美联储加息对我国金融市场外溢影响的长期效应研究 摘要：根据美联储数据特征构建LT—TVP—VAR模型,从加息和缩表两个层面实证研究美联储非常规货币政策退出对中国金融市场的外溢影响。理论分析和实证结果表明：美联储加息将主要通过流动性供给冲击和跨境资本流动渠道导致我国货币和债券市场利率上行以及人民币对美元汇率的贬值,对我国股票市场的影响有限；美联储缩表的目的是回收过剩流动性,并促进货币政策正常化,短期内对我国金融市场的影响有限,其长期外溢效应取决于缩表的速度和力度。美联储非常规货币政策退出对我国金融市场外溢影响的长期效应,大于短期效应,要积极应对美联储非常规货币政策退出的外溢效应,提升金融市场应对非预期冲击的能力,防范外部冲击造成的系统性金融风险。 一、引言2008年国际金融危机使得以美国为首的发达经济体相继出台非常规货币政策（Unconventional Monetary Policy,UMP），以应对零利率下界（Zero Interest Rate Lower Bound）带来的常规货币政策传导失效。非常规货币政策主要包括量化宽松（Quantitative Easing,QE）、前瞻指引（Forward Guidance）和扭曲操作（Twist Operation）等手段，其本质就是通过预期引导和中央银行资产负债表扩张释放流动性并维持低利率环境，进而促进实体经济复苏。因此，在本轮金融危机中，低利率和资产负债表扩张可以看作是非常规货币政策的主要表现，而危机后的加息和资产负债表缩减（缩表）则意味着非常规货币政策的退出。国际金融危机后，2015年美联储首次宣布开始加息，2017年9月美联储首次正式宣布开启缩表进程，表明美联储非常规货币政策的退出进程正式开始。2020年全球新冠肺炎疫情爆发后，美国再次将利率降至零下界并推出力度空前的量化宽松，2021年随着经济复苏，大宗商品价格上涨，通胀压力上升，美联储必然会在未来某一时点退出非常规货币政策再次开启加息缩表进程。美联储非常规货币政策退出会对全球金融市场产生外溢效应，尤其是对于中国这样的发展中转型经济体的影响更具有不确定性。中国金融市场正处于稳步推进对外开放和深化改革的转型发展期，利率市场化改革、股票和债券市场制度改革以及汇率市场化改革等重大金融改革均需要稳定的货币金融环境，因此要对外部冲击进行科学预判以及合理应对。那么，美联储非常规货币政策退出将对中国金融市场产生何种外溢效应？美联储加息和缩表对中国金融市场的影响有何差异？分析并理解上述问题不仅有助于对美联储非常规货币政策的外溢影响进行科学预判，而且中国货币当局可以针对其外溢效应进行前瞻性、针对性的政策应对，进而避免金融市场的大幅波动，防止系统性金融风险的发生，为实体经济发展提供稳定的金融环境。因此，本文在理论分析的基础上，将构建包含潜在门限的时变参数向量自回归模型，从加息和缩表两个层面实证研究美联储非常规货币政策退出对中国货币市场、债券市场、人民币汇率和股票市场的外溢影响。二、文献回顾美国是全球储备货币的发行国，也是影响全球金融周期的主导国家，美联储货币政策变动不仅影响自身的经济发展，而且还对其他国家的金融市场和实体经济产生外溢效应。针对美联储非常规货币政策及其外溢效应，现有文献主要从非常规货币政策理论和传导机制以及货币政策对不同市场和宏观经济指标的外溢影响两个方面展开研究。非常规货币政策虽然在美国应用最为广泛，但最早提出该框架的是日本央行。从非常规货币政策理论和传导机制的研究看，现有文献基本明确了非常规货币政策的内涵，较为清晰地梳理出非常规货币政策的传导机制。在美联储非常规货币政策的外溢影响方面，现有文献已经十分丰富。尽管现有文献从多个角度阐明了美联储非常规货币政策的内涵和传导机制，并且实证分析了对中国经济的外溢效应。但是，仍然有以下三个方面可以进一步研究和拓展：第一，在实证研究方面，上述研究主要从美联储利率和加息的角度分析了非常规货币政策对中国的外溢影响，并且以联邦基金利率作为货币政策的代理变量。本文认为美联储非常规货币政策体现在利率和资产负债表两个方面，因此在非常规货币政策的退出阶段，需要从加息和缩表两个层面展开研究。第二，美联储加息和缩表导致了联邦基金利率水平和资产负债表规模的短期大幅变动，这在客观上要求使用符合上述数据特征的计量模型展开研究。第三，现有研究主要从宏观经济、资本流动以及利率和汇率等方面展开研究，鲜有文献全面深入地分析美联储非常规货币政策对中国金融市场的外溢效应，也缺乏对多个金融市场的对比分析。区别于现有研究，本文将建立更加适合美联储政策指标数据特征的LT—TVP—VAR模型，从加息和缩表两个层面研究美联储非常规货币政策退出对中国货币市场、债券市场、人民币汇率和股票市场的外溢效应