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证券研究报告
金工
债券基金业绩归因之Campisi 模型
华泰研究
2021 年4 月10 日│中国内地 深度研究
全文摘要
本文介绍Campisi 模型业绩归因分析的原理和实现步骤,并利用该模型对纯
债型基金进行实证研究。Campisi 模型将纯债型基金的总收益和超额收益分
解为收入、国债、利差和择券等四种效应。通过详细分析基金久期等重要参
数的估计方法和业绩比较基准的选取标准,我们提供了一套该模型在实践中
可行的应用方案。通过对我国公募纯债型基金的 Campisi 模型业绩归因分
析,我们发现收入效应是纯债型基金总收益率主要且稳定的来源,不同基金
之间的收益差异主要取决于择券效应,因此我们认为在对纯债型基金进行优
选时应当关注择券效应。
Campisi 模型可利用持仓数据对纯债型基金进行业绩归因分析
Campisi 模型是一种基于持仓数据对纯债型基金进行业绩归因分析的模型。
通过将基金和基准两个组合的总收益率分别拆解为收入、国债、利差和择券
效应 (其中基准总收益率的择券效应恒为零),并将两个组合对应的效应相
减,可以得出基金总收益率和超额收益率的来源,从而实现对基金经理投资
能力的定量评价。总收益率的归因中,收入效应代表票息收入提供的收益率,
国债和利差效应分别代表无风险利率降低和信用利差收缩提供的收益率,择
券效应代表主动择券提供的收益率。超额收益率的归因中,四个效应代表基
金各效应相对基准各效应产生的超额收益率。
进行业绩归因分析前需要先估计基金久期等重要参数并确定业绩比较基准
我们详细分析了基金期初久期等模型重要参数的估计方法和业绩比较基准
的选取标准,包括根据利率债占比进行基金归类、根据前五大重仓券占比选
择持仓法或净值法估计基金期初久期、结合基金类型与期初久期选取业绩比
较基准、持仓法估计基金票息率和面值、债券定价公式推算基准面值等,在
此基础上形成了一套Campisi 模型在实践中完整可行的应用方案。
以两只基金为例进行业绩归因实证研究,分别用持仓法和净值法估计久期
我们选取了两只纯债型基金作为Campisi 模型业绩归因分析的示例。基金A
前五大重仓券即为全部持仓,我们用各重仓券的久期、价格与持仓数量信息
估计其期初久期。基金 B 前五大重仓券占债券投资组合的市值比例低于
30%,我们将其日度收益率序列与一系列债券指数回归,以估计基金的期初
久期。业绩归因分析结果显示,两只基金总收益率的最大来源都是收入效应。
纯债型基金总收益率的主要来源是收入效应,择优时应当关注择券效应
我们对全市场纯债型基金进行了多个季度的Campisi 模型业绩归因分析,发
现收入效应是纯债型基金总收益率主要且稳定的来源,其大小约为每季度
1%,但不同基金之间收入效应的差异并不大。不同基金之间总收益率和总阿
尔法的差异均主要取决于择券效应,因此我们认为纯债型基金的择优应当关
注择券效应。据此,我们基于业绩归因结果筛选出了24 只择券效应优异且稳
定的基金,其中有3/4 的基金在2021 年以来(截至3 月25 日)的总收益率
位于全体基金的前1/3,证明了根据择券效应进行择优的可行性和有效性。
风险提示:模型是历史经验的总结,如果市场规律改变,存在模型归因能力滞
后、甚至模型彻底失效的可能;报告中的各类基金只是作为常见基金的举例,
并不能完全代表中国或全球市场全部基金的情况,请投资者谨慎、理性看待。
1
金工研究
正文目录
Campisi 业绩归因模型的收益分解原理和实现步骤4
Campisi 模型将债券组合收益来源分解为收入、国债、利差、择券四个效应4
估计债基久期等参数、确定业绩比较基准,分项对比获得业绩归因结果5
先将基金归类为利率债基金或信用债基金,估计期初久期并选取合适的业绩比较基准6
估计基准组合的面值和国债收益率变化,将总收益分解为收入、国债、利差效应7
将基金组合与基准组合的各效应相减,可得超额收益的业绩归因结果8
公募纯债型基金Campisi 模型业绩归因分析实证示例10
利率债基金A 持仓集中,可用重仓券的平均久期估计基金组合的久期10
根据前五大重仓券的持仓数据估计基金的期初久期、票息、面值等参数10
2020Q2 利率上行,基金A 国债效应较弱,
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