2021年二季度宏观经济及债券市场展望分析报告：债市可能重现2018年行情.pdf

中金公司固定收益研究 债市可能重现2018年行情 ——二季度宏观经济及债券市场展望 2021年3月13 日 债市可能重现2018年行情 2021二季度宏观经济及债市展望  2月份以来，美国国债利率大幅上升并带动全球债券利率快速回升，对风险资产以及经济造成了 一定扰动。利率回升的背景是美国财政刺激加码以及美国疫情受控推动经济预期回升以及再通胀 交易盛行。从逻辑上而言，美国选择加大财政刺激是因为财政赤字货币化会对美国经济带来众多 好处，但副作用暂时不大，毕竟国债发债成本还不算高，且目前通胀水平也暂时不高，印钱成本 低，印钱买到的东西也多，就会一直印。但经济学原理上没有免费的午餐，如果一直印钞，必然 也会带来一定的代价，也就是发债成本升高以及通胀抬升，印钱成本升高以及买到的东西变少， 最终才会停下来。目前就是代价上升的阶段。我们预计美国二季度通胀会明显抬升，美国长期国 债利率也会继续升高，并带动美元走强。  中国经历过次贷危机后的货币超发，清楚的意识到印钞是有代价的，因此这次货币和财政扩张相 对克制。2020年货币市场和债券利率先降后回升，已经回到疫情前，2021年在信贷投放和信贷 刺激政策上也会有一定程度的收敛。金融监管政策会回归到疫情前的主基调，控制地产以及推动 资管新规过渡，今年广义流动性会有一定程度回落，社融增速也将逐步下降。  从中国货币政策的角度来看，这次全球的再通胀交易说的并不是中国故事，而是美国故事，通胀 源头是美国而不是中国，因此即使未来几个月中国PPI也会跟随上升，但中国货币政策不太会收 紧，因为即使收紧了也不一定能阻止PPI上行。但反之，上游工业品价格上涨会压缩中国的贸易 顺差，中国在全球再通胀过程中分配到的利润蛋糕会缩小。上游企业也会挤压下游企业的利润。 叠加广义流动性的收紧，类似于2018年，当借钱和赚钱变难，信用风险也会随之上升。货币政策 反而应该针对国内信用风险而适度放松，引导债券利率回落。  对于中国债券而言，我们认为会出现类似于2018年的情况，即海外债券利率大幅上升并且伴随全 球一定程度通胀的情况下，中国的收紧更多体现在广义流动性，但狭义流动性会因为经济动能回 落以及信用风险上升而放松，债券利率可能会下降，中美利差压缩，人民币汇率也会一定程度走 弱。二季度来看，利率债收益率可能会小幅回落，但信用债利差会出现分化，主要的风险是信用 风险而不是利率风险。 目录 引 言：债市可能重现2018年行情 第一章：全球疫情大幅改善后新增确诊停止进一步下降 4-14 第二章：再通胀交易推动全球利率上升 15-40 第三章：中国货币政策更早退出，通胀压力低于美国 41-65 第四章：贸易顺差可能逐步压缩，信用风险累积 66-93 第五章：类似2018年：广义流动性收紧，则狭义流动性可能会放松 94-103 第六章：中国债券节奏与全球错位，未来一两个季度会有交易机会 104-124 第一章 全球疫情大幅改善后新增确诊停止进一步下降 4 全球范围内疫苗接种逐步推进，国家间接种进度明显分化  截至北京时间3 月8 日，全球新 疫苗接种工作整体上持续推进 冠疫苗接种总量约为2.05亿剂 次。其中，