海通_20130807_国债专题研究之五基差交易与套利.pdf

衍生产品研究 ·专题研究 1 1. 基差 1.1 基差的本质 与其它种类期货类似，基差被用来衡量国债现货与国债期货之间价格的偏离程度。 但是与其它期货不同的是，由于国债期货空头可以交割任意一种剩余期限为 4~7 年的固 定利率国债，因此每一只可交割国债均有相对应的基差。国债期货基差的定义为其现货 价格与期货价格和转换因子乘积的差： 基差=国债净价－期货价格X 转换因子 我们考虑这样一种情况，投资者买入国债卖出国债期货，也就是做多基差，并持有 到期货交割。一方面投资者获得了债券的持有收益，另一方面投资者还获得了在交割月 交割前的任意时间选择交割任何一种国债的权利。后者即为期货空头的交割 ，除了 CTD 券以外，任何一只可交割券的交割 均为实值 ，执行 是可以获得收益的。 因此换个角度来说，投资者为了获得基差，其付出的成本也就应该是债券的持有收益加 上交割 的价值。所以，基差应该是现货持有收益和期货交割 价值的组合： 基差=持有收益＋交割 价值 在本系列的前述报告中，我们介绍过净基差（BNOC，basis net of ry ），净基差 是买入债券用于期货空头交割的净成本： 净基差=基差－持有收益 我们就可以得到这样的关系 净基差=交割 价值 也就是说，某一只可交割券目前的净基差就是市场对国债期货空头交割 给出的 报价。既然是市场给出的报价，就可能偏离其真实价值，根据净基差的定义，有： 国债净价－持有收益=期货价格 X 转换因子＋净基差 如果净基差大于 的真实价值，也就是说市场高估了交割 的价值，此时期货 的价格实质上等于被低估；如果净基差小于 真实价值，则说明市场低估了 价值， 期货价格被高估。 而如果我们知道交割 的真实价值，就可以计算出每一只可交割券的理论基差， 也可以计算出期货的理论价格： 理论基差=持有收益＋交割 真实价值 理论期货价格= （国债净价－理论基差）/ 转换因子 本篇报告仅关注基差部分，不对如何计算理论期货价格进行探讨，关于 定价的 部分读者