社融去哪了（下），解析货币流通速度.pdfVIP

、 春节后，为了抗击疫情带来的经济增速下行压力，中国开启了宽信用进程。截止2020 年7 月末，年内中国累计投放了近22.6 万亿元的社会融资，形成了约 13.9 万亿元的M2 增量，几乎仅用7 个月就完成了往年全年的信用创造任务。但是经济复苏的进程似乎并没 有完全跟随社会融资规模的增长，7 月 PPI 增速录得-2.4%仍未转正，社零总额以及固定 资产投资增速依旧处于负值区间。从传统经济学的视角看，实体经济持有的较多的货币量 同较低的增长似乎是一种矛盾，那么社融对经济拉动效应为何有所降低？我们在前期专题 《债市启明系社融去哪了（上）：通胀与社融的背离》中分析了本轮金融 周期与通胀周期的错配，在本篇中，我们将对货币流动速度的减缓进行详细阐述。 ▍企业经营有何变化：筹资增加、周转速度减慢 企业筹资额的增加与周转速度的减慢同时存在。本轮宽信用周期本质上与经济周期并 非完全同步。按照传统的商业周期理论，商业周期的上行往往先于金融周期的上行。金融 机构通过扩张其资产负债表助推商业周期的上行，反之亦然。但本轮宽信用引发的金融周 期上行主要源于疫情冲击带来的托底需求，并非完全源于实体经济的运行好转，同时在 5 月后随着央行货币宽松节奏放缓，本轮金融周期的扩张速度也有减慢，使得金融扩张与经 济复苏节奏并不完全一致。从上市企业以及工业企业负债增速与企业周转速率来看，过往 企业主动加杠杆往往先于企业经营的扩张：典型例子是2016 年3 季度非金融上市企业启 动加杠杆进程，而2016 年4 季度起各类企业经营周转也开始加速。但本轮宽信用周期更 类似“外力托底”，2020 年 1 季度起企业筹资流即开始增大，但外生冲击依旧使得企业 周转大幅减速；2 季度起企业筹资已经有所放缓，周转率增速虽有所反弹但仍处下行区间。 与此同时，企业周转速度的减慢直接加大了企业部门的短期流动性需求，增大了企业 所需的流动性总量。从工业企业营收账款周转情况以及总负债增速情况来看，在 2020 年 信用扩张节奏最快的时期，工业企业负债增速实际上在下降，同时应收账款周转的情况也 在好转。企业部门更多地将收到的流动性用于偿还负债而非生产与投资，这一方面使得企 业经营强度“逆金融周期”的减弱，也使得企业间的货币流通速度放缓。 图1：工业企业负债增速与应收账款增速（%，%） 图2 ：全部非金融石油石化上市公司周转率变化（%） 工业企业:负债合计:同比 存货周转率:同比 应收账款周转率:同比 工业企业:应收账款:同比(右轴) 10% 7 16 5% 14 6.5 12 0% 6 10 -5% 5.5 8 6 -10% 5