通胀与社融的背离.pdfVIP

2 、 2020 年至今的大规模货币投放并没有引起通胀明显上升，本质上是货币流动速度放 缓使金融周期与通胀周期错位，结构性的需求不足和地产市场的分流也是其中一部分原因。 社融在实体部门之间的流动体现为政府和企业加杠杆补贴居民，在结构性矛盾有所凸显的 情况下，能否扩大消费成为影响未来经济增长动能的关键因素。 ▍社融与通胀的背离 在宽信用的背景下，今年 1-7 月社融新增社融超过22.5 万亿，7 月社融存量增速达到 12.9% ，而就在疫情发生之前，从2018 年底到2019 年社融增速水平稳定在 10.7%附近。 社融增速。但是，我们观察到，2020 至今的货币投放并没有引起通胀大幅上升，PPI 仅仅 是超跌反弹，而CPI 非食品项同比仍处在下行通道，已经走到通缩的边缘。美国经济学家、 诺贝尔经济学奖者弗里德曼曾经说过：“一切通胀都是货币现象”。尽管这与我们观察到 的现象并不矛盾，但仍然有必要理清社融与通胀背离的原因以及社融到底去了哪。 货币流动速度放缓 货币流动速度放缓使金融周期与通胀周期错位。从经典的费雪方程式MV=PQ 我们可 以很清晰的看到这一点，当前的经济环境中，货币供应量M 大幅增加，物价指数P 走弱， 实际产出Q 有所下降，那么便可以倒推出货币流通速度V 已经有所放缓，说明在经济活动 的活跃度下降时，需要更多的货币才能维持经济像往常一样，或者在低于往常的水平运转， 关于货币流动速度的讨论我们将在下篇当中详细论述。事实上，回顾历次经济危机或经济 萧条时期，即便央行的逆周期调节往往会释放大量的货币供应，但通胀的反转总有时滞， 例如2009 年“四万亿”计划推动当年社融增速冲上30%，但PPI 同比在2009 年中才见 底，2009 年12 月才回正。 图1：今年社融大幅扩张并没有带来通胀（%，%） 社会融资规模存量:同比 PPI:全部工业品:当月同比（右轴） 35 15 30 10 25 5 20 0 15 -5 10 -10 资料来源：Wind ，中信证券研究部 这个规律在美国市场也可以得到验证。不论是2008 年的次贷危机，还是本轮新冠疫 情的冲击，美国的通胀和货币供给在危机初期表现都是反向的，体现为货币供应量大幅上 升，但通胀大幅回落。另一个比较有意思的特征是M1 和M2 的关系——M1 在经济冲击到 来时的涨幅是明显高于M2 的，这在一定程度上说明了企业总能在危机时获得大量的融资 请务必阅读正文之后的免责条款部分