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高管学术经历与上市公司债务融资成本研究 摘 要 党的十九大报告指出我国经济发展已经处于更加注重质量这样一个阶段，这一阶 段经济发展的要求更高更全面，主要体现在发展的效率、动力以及变革等方面。这一 伟大变革是对以往经济注重速度发展阶段的突破，对整个社会的经济发展提出了更高 的要求。近期整个资本市场体现出盈利放缓，内部现金流疲弱，同时外部现金流收缩， 整体偿债能力出现明显的下滑。整体市场偿债能力下降，进一步体现为上市公司所获 得的债务融资会收到越来越多的限制。高管作为企业的管理者，影响着企业的运行与 发展。而作为我国特殊群体的 “下海派”在我国资本市场上发挥着巨大的影响力。他 们经过严谨的学术训练，更加保守审慎，更加具有逻辑性，在不确定性决策时更加依 赖数据、科学材料作为支撑。同时思想道德水平较高,对自身声誉和良好形象更加关 注，这些特性都将影响他们企业管理模式、企业的战略选择以及未来企业的发展方向， 进一步表现就是企业的信息不对称程度与经营风险出现差异，最终表现为企业的债务 融资成本出现差异。 在对本文研究方向有了充分的了解基础上，结合前人的研究定义本文的变量，将 高管学术经历的定义为曾经任职过高校老师、科研机构研究工作者或是曾经就职于协 会做研究工作。同时结合我国整个资本市场、不同行业、具有差异性企业面临的债务 融资现状和拥有学术经历高管占比的情况进行现状分析，发现上市公司中拥有学术经 历高管的占比达到1/3 以上。 为了验证本文的假设，以高层梯队理论、行为金融理论和资本结构权衡理论为基 础，采用混合回归和固定效应模型对我国沪深 A 股上市公司 2010—2017年的数据 进行实证研究。研究结果表明： （1）拥有学术经历高管的上市公司能够显著的降低 其债务融资成本。这一反向关系在考虑高管定义变更和控制高管背景特征 （年龄、教 育背景、金融背景）的情况下依然成立。除此之外，对基础模型进行内生性检验，主 要采用两阶段回归法、PSM 法以及考虑公司特异性，其结果依然成立。 （2）对于具 有债务融资约束、融资贷款难的企业，高管学术经历对上市公司债务融资成本的作用 机制更加显著，具体体现为非国有企业相对于国有企业高管学术经历降低企业债务融 资成本的作用更加明显、市场化水平低的企业相对于市场化水平高的企业高管学术经 历降低企业债务融资成本的作用更加明显。 （3）本文为了进一步研究高管学术经历 与公司债务融资成本相互之间的作用机制，在已有研究的基础上以经营风险以及信息 不对称程度来作为中介变量，通过中介效应模型检验中介变量的合理性。结果显示上 市公司高管拥有学术经历能够很大程度上降低企业的经营风险以及信息风险，同时较 低的经营风险与信息风险进一步能够降低企业的融资成本，存在显著的中介效应。 I 摘要 本文通过实证检验验证了高管学术经历与上市公司债务融资成本的反向关系，研 究结论能够为企业的高管结构构成、高管的职业选择以及投资者决策提供参考。 关键词：学术经历；高管构成；债务融资成本；中介效应 II 高管学术经历与上市公司债务融资成本研究 A bst ract The Nineteenth National Congress of the Communist Party of China made an importantjudgment that Chinas economy has changed from a stage of high-speed growth to a stage of high-quality development. This is a distinct feature of Chinas economic development in the new era. It puts forward unprecedented higher requirements for the quality, efficiency and power changes of economic develo