赤字率扩张下“牛陡”走向何方.docxVIP

目 录 近几年牛陡之后曲线形态发生变化 5 近 6 年牛陡之后都是牛平 5 牛市拉长，利差收窄 6 次贷危机后全球牛陡顶点趋降 7 但近两年监管因素或抬升期限利差中枢 7 赤字率提升、供给扩大如何影响债市？ 9 赤字率扩张时期：利率大多下行，前期曲线牛陡 9 特别国债的发行仅扰动债市 11 牛市中，供给冲击扰动债市 12 短期牛陡延续，长端空间受限 13 图目录 图 1 2008 年以来共出现 7 次牛陡 5 图 2 我国第三产业的贡献率已超过第二产业（%） 7 图 3 中国宽松周期拉长（BP） 7 图 4 美国期限利差和利率中枢均下降（%） 7 图 5 次贷危机后德国期限利差中枢下降（%） 7 图 6 18 年后债市杠杆率持续下降 8 图 7 中长期债基、混和基金组合久期在 18 年以后降低（年） 8 图 8 短期纯债占债券型基金比例明显提高 9 图 9 赤字率扩张常伴随着经济通胀双下行（%） 10 图 10 赤字率扩张时期大多采用扩张性货币政策 10 图 11 96~00 年，国债利率下行，期限利差先走阔后收窄（%） 11 图 12 08-09 年债市先走牛然后转熊（%） 11 图 13 赤字率扩张前期，收益率曲线倾向于出现牛陡（%） 11 图 14 07 年特别国债的发行冲击债市（%） 12 图 15 17 年特别国债的续发对债市扰动较小（%） 12 图 16 15 年股市异常波动加速了牛陡转为牛平 13 图 17 19 年经济走弱趋使牛陡转牛平 13 图 18 利率债净融资额与预测（不含特别国债，亿元） 13 图 19 国债收益率走势（%） 14 表目录 表 1 我国历史上牛陡情况 6 表 2 牛市期限利差均值趋降（截至 2020 年 4 月 17 日） 6 表 3 08 年以来牛市各期限利差中位数情况（截止到 20 年 4 月 17 日，BP） 8 表 4 我国 18 年以来的金融监管文件 9 表 5 赤字率扩张时期的经济背景、货币政策、债市表现（截至 20 年 4 月 17 日） 10 表 6 特别国债发行情况 12 今年以来我国债市持续处于牛陡行情，4 月初央行降超储利率使得利差大幅走阔。短端利率持续下行源于货币宽松对冲疫情冲击，而长端利率下行幅度不及短端反映了债市对于财政发力和经济反弹的担忧。在财政政策加码（赤字率提升、发行特别国债、地方债供给放量）的背景下，陡峭的收益率曲线未来会如何变化？ 近几年牛陡之后曲线形态发生变化 近 6 年牛陡之后都是牛平 回顾过去，我国国债的收益率曲线分别在 05 年、08 年末-09 年初、12 年、14-15年，18 年末出现过牛陡，我们总结出以下几个规律： 第一，牛陡源于流动性宽松导致的短端利率下行幅度大于长端。 第二，若经济持续低迷，则转入牛平；若经济复苏或流动性收紧，则牛陡转入熊陡或熊平，其中 13 年和 17 年的“极端熊平”（收益率曲线倒挂）源于严监管。 第三， 以 2014 年为分界线，14 年以前牛陡之后往往伴随着熊陡或者熊平，而 2014 年以后牛陡之后都是牛平。 图1 2008 年以来共出现 7 次牛陡 2 280 10-1年国债利差（BP） 230 牛陡 熊陡 牛陡 180 牛陡 130 牛陡 牛陡 牛陡 牛陡 80 30 熊平 熊平 牛平 牛平 -2008/01 牛平 09/01 熊平 牛平 熊平 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 资料来源：WIND， 为何 14 年以前牛陡之后往往是熊陡或熊平？主要原因在于通胀或经济反弹带动货币收紧，如果货币先收紧则熊平（05 年、12 年），如果货币收紧滞后于基本面反弹则熊陡（09 年）。例如，05 年 10 月受益于经济反弹、通胀低位反弹，央行开始收紧流动性，央票利率大幅上行，牛陡缓慢演变成熊平。09 年在经济反弹预期下，长端利率先 上行而呈现熊陡；之后货币收紧曲线转为熊平。12 年央行并没有突然收紧流动性，而是从 7 月份起停止宽松，使资金处于紧平衡，短端利率上行，利差下降，12 年四季度经济数据大幅改善促使长端上行，收益率曲线迅速转为熊平，13 年“钱荒”导致曲线转入“极端熊平”，期限利差从 5 月初的 65BP 迅速收窄到 6 月 25 日的-2BP。 为何 14 年以后，牛陡之后往往是牛平？牛陡后货币持续宽松，基本面持续下行，期限利差压缩。 牛陡变化原因与债市表现牛陡原因与债市表 牛陡变化原因与债市表现 牛陡原因与债市表现 收益率曲线