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关联交易、公司治理与国有股改革 ——来自我国资本市场的实证证据* 陈 晓1 王 琨2 （清华大学经济管理学院，北京 100084） 【摘要】近年的大量恶性案例表明关联交易已经成为我国上市公司治理的一个严重问题。本文在全面分析 1998— 2002年间我国上市公司关联交易总体状况的基础上，从不同角度考察了关联交易与股权结构之间的 关系。研究结果表明，关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，持股比例超过10％的控股股东数目 的增加会降低关联交易的发生金额和概率。此外，控股股东间的制衡能力越强，发生关联交易的可能性越 低、金额越小。这些发现为通过增加控股股东数目，改“一股独大”为“多股同大”来改善我国上市公司 治理结构、保护投资者利益的改革思路提供了实证证据。 【关键词】公司治理 关联交易 股权结构 一股独大 多股同大 一、问题的提出 由于众所周知的原因，我国的上市公司多系国有企业改制而成，与改组前的母体公司 及其下属企业之间存在着千丝万缕的联系，与控股大股东发生了大量的关联购销、资产重 组、融资往来以及担保、租赁等行为。以中小股东的利益为代价，控股股东频繁利用这些 关联交易为自身利益服务，使关联交易问题成为我国上市公司治理结构失衡的一个重要标 志。关联交易中存在的典型问题大致可划分为五类：1）大股东利用自身控股地位采取资产 置换等手段“掏空”上市公司；（2）为了取得配股资格或满足其他业绩包装的需要，上市 公司与关联方合谋进行利润操纵；（3）为了配合二级市场炒作，利用关联交易制造题材； （4）利用关联交易转移利润，逃避税赋；（5）大股东利用上市公司担保获取（有时是骗 取）银行贷款。在实证研究方面，秦前（2003）的大样本研究发现控股股东利用各种关联 交易在配股前对上市公司进行“输血”、配股后“抽血”的迹象十分明显。 种种恶意关联交易的存在，造成上市公司披露的会计报表信息失真，误导并损害了中 小股东的合法权益，导致投资者投资意愿淡薄，严重影响了我国资本市场的健康发展，关 联交易也因此成为相关监管机构关注的重点，我们的粗略统计表明，自1997年1月至今，财 政部、证监会和国家税务总局就关联交易问题发布近20项规定。然而，从“农凯”系到“德 隆”系，从棱光实业到阿达曼，一系列给投资者带来数亿甚至上百亿以上损失的事件表明， 上市公司的关联交易问题仍然没有得到有效的控制。这些事例表明仅靠政府监管政策无法 有效抑制以关联交易为特征的我国上市公司治理问题。 本文以关联交易和公司股权结构之间的关系为研究对象，探索从根本上缓解上市公司 治理问题的机制性安排，主要研究命题为：上市公司的关联交易行为是否在统计意义上与 股权结构相关？尽管我国上市公司的中小股东（主要是流通股股东）对包括关联交易在内 的公司重大决策没有发言权，但多个控股股东①共存的股权结构是否会影响上市公司的关联 *本文是国家自然科学基金项目）的阶段性研究成果。 ① 控股股东为有实力进人董事会或影响股东大会结果的股东，本文定义持股比例大于！0 ％的股东为控股股东。当公司股东持 交易决策？对这两个问题的回答有可能帮助我们找到在现有条件下改善我国上市公司治理 结构、有效保护中小投资者利益的可行之路。 二、研究假说 围绕股权结构与公司治理之间的关系，近三十年来国外学者开展了深人的研究，积累 了相当多的文献资料。从Modigliani和Miller（1958）的投资现金流理论，到Jensen和 Meckling（1976）的契约理论，再到Grossman、Hart（1986）和Hart、Moore（1990）的财 产权和剩余控制权理论，我们不难发现这一领域的研究越来越强调公司治理对投资者利益 的保护。以La Porta等人（1998，2000）为代表的经验研究则表明不同法律体系对投资者 保护效力的差异是导致国家之间公司治理和股权结构差异的根本原因。 由于在法律和经济体制上的差异，以非流通国有股为主的股权结构决定了我国上市公 司治理结构显然不同于以上任何一类，其主要特征是国有控股但国有大股东“虚位”，极 易形成内部人控制上市公司活动，以及非流通股股东与流通股股东之间权利和利益不一致 的局面。这些特征决定我国公司治理的主要问题是如何保护中