食饮篇：解码盈利，构筑壁垒.docxVIP

目录再论护城河：解码盈利，构筑壁垒 4为何看重稳健的 ROE 指标？ 目录 再论护城河：解码盈利，构筑壁垒 4 为何看重稳健的 ROE 指标？ 4 何为护城河？ 4 怎么看食品饮料行业的护城河？ 5 白酒龙头多依赖品牌溢价优势，大众品龙头多依赖成本管控优势 7 贵州茅台：品牌决定强溢价，稀缺性加深护城河 12 独有的“国酒文化”奠定品牌高度 12 茅台的稀缺性，有望继续加深其护城河 13 溢价优势护城河支撑茅台的高 ROE 14 伊利股份：高效的成本管控、日渐增强的定价权，构筑综合型护城河 16 国内乳制品龙头，综合实力第一 16 高效的供应链管理能力，是伊利的重要护城河 16 长周期看定价权的强化加深护城河 21 高周转筑造伊利高 ROE 水平 21 海天味业：规模成本优势+用户置换成本，构筑综合型护城河 23 国内调味品龙头，领先优势较大 23 规模化生产，打造高性价比，筑造成本优势护城河 23 高置换成本+品牌力筑造溢价优势护城河 25 盈利能力奠定海天高 ROE 水平 27 图表目录 图 1：巴菲特的护城河理论 5 图 2：主要龙头企业净利率与周转率分布 6 图 3：白酒上市公司毛利率对比 8 图 4：茅台价格变化 8 图 5：主要白酒的量价图（2018 年度） 8 图 6：大众品龙头销售费用结构对比 9 图 7：主要乳制品企业液态奶单位成本构成（单位：元） 9 图 8：主要乳调味品企业酱油单位成本构成（单位：元） 9 图 9：大众品龙头从基础品类的主品牌到升级品类的子品牌裂变 10 图 10：大众品龙头的渠道类型对比（柱状图） 11 图 11：大众品龙头的整体均价新款大单品均价对比（柱状图） 11 图 12：茅台具备不可复制的国酒文化底蕴 12 图 13：事件酒凸显茅台酒的国酒内涵 12 图 14：不同白酒企业的吨均价和销量的对比图（2018 年度） 13 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 行业研究┃深度报告图 15：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与出厂价走势图 行业研究┃深度报告 图 15：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与出厂价走势图 14 图 16：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与终端价走势图 14 图 17：茅台酒毛利率和茅台出厂价 15 图 18：茅台毛利率和净利率 15 图 19：除了 2010 年之外，茅台每一次提价都伴随着净利率的明显提升 15 图 20：伊利历年营业总收入及增速 16 图 21：伊利历年归母净利润及增速 16 图 22：伊利常温奶市占率持续提升 16 图 23：主要乳制品企业盈利能力对比（2018 年数据） 19 图 24：主要乳制品企业液态奶单价、单位成本、毛利率对比（2018 年数据） 19 图 25：主要乳制品企业液态奶单位成本构成（2018 年数据，单位：元） 19 图 26：主要乳制品企业销售费用率对比 20 图 27：主要食品龙头企业毛利率和净利率对比 21 图 28：主要食品龙头企业销售费用率对比 21 图 29：海天味业营收（亿元）及增速（%） 23 图 30：海天味业归母净利润（亿元）及增速（%） 23 图 31：酱油行业格局 23 图 32：主要酱油企业产能布局 24 图 33：主要酱油企业酱油单吨成本以及单价的对比图 24 图 34：主要酱油企业酱油成本对比（2018 年数据） 24 图 35：海天味业酱油的成本结构 25 图 36：海天味业的人均产量（元/吨） 25 图 37：连锁餐饮调味品选购（变更）的流程图 25 图 38：海天味业和中炬高新的广告费用率对比（%） 26 图 39：调味品企业广告费用对比（2018 年度） 26 图 40：海天净利率的提升主要是来自于毛利率 26 图 41：海天味业吨价持续提升 27 图 42：海天味业吨成本相对稳定，稳中略降 27 图 43：主要食品饮料企业对于下游的资金占用能力 27 图 44：主要食品饮料企业销售费用率对比 27 表 1：食品饮料行业 2016-2017 年平均 ROE 高于 15%的标的 4 表 2：食品饮料主要龙头企业 ROE 拆分 6 表 3：白酒行业平均三年 ROE 超过 15%的公司 7 表 4：贵州茅台历史 ROE 拆分 14 表 5：主要乳制品企业 ROE 拆分 17 表 6：乳制品企业资产项/营业收入的拆分 18 表 7：主要乳制品企业销售销售费用率详细拆分 20 表 8：伊利股份历史 ROE 拆分 22 表 9：海天味业历史 ROE 拆分 27 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 29 行业研究┃深度报告再论护城河：解码盈利，构筑壁垒为何看重稳健的ROE 指标？前言：巴菲特曾经说过，如果只挑一个指标来选公司，他会选择 ROE。RO