如何看待居民部门杠杆.docxVIP

债市启明系列｜2019.6.132019 年 6 月 12 日，中国人民银行公布 5 月金融数据，居民部门新增信贷 6625 亿元，增速同比多增 482 亿元，其中中长期贷款增加 4677 亿元，同比多增 754 亿元。居民中长期信贷自今年以来始终保持较高增速。2019 年 5 月 28 日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，我国居民部门杠杆率延续上升势头，截至 2019 债市启明系列｜2019.6.13 2019 年 6 月 12 日，中国人民银行公布 5 月金融数据，居民部门新增信贷 6625 亿元， 增速同比多增 482 亿元，其中中长期贷款增加 4677 亿元，同比多增 754 亿元。居民中长 期信贷自今年以来始终保持较高增速。2019 年 5 月 28 日，中国社科院发布最新的中国杠 杆率报告显示，我国居民部门杠杆率延续上升势头，截至 2019 年 3 月达到 54.28%。同时 依据国际清算银行（BIS）的测算，截至 2018 年 9 月，中国居民部门杠杆率（居民部门总负债/名义 GDP）已经达到 51.50%。令我们感兴趣的是，中国居民部门杠杆率水平到底是低是高？目前，市场常用的分析思路是利用居民信贷数据估计居民信贷杠杆或信贷收入比， 并与美国、日本等等其他国家进行对比，得出我国居民杆杠率尚有上行空间的结论。针对 这种形式的杠杆率对比，我们有理由提出一定的怀疑。各个国家居民部门投资消费倾向均 有所不同，经济发展路径也各有差异，那么基于杠杆率绝对水平的比较是否有可比性就值得讨论。本文试图阐述杠杆率水平国别间比较这一传统思路的缺陷，并从更微观的层面针 对居民杠杆进行一些讨论。 一、应当怎样进行杠杆率国际比较？ 绝对水平比较可能缺乏指示性，时点意义可能更重要。依据国际清算银行（BIS）的杠杆率数据，从绝对杠杆率水平的横向对比看，目前中国居民部门杠杆率水平近似于 20 世纪 80 年代左右的美日水平。如果单纯参照杠杆水平，实际上很难判断中国居民部门杠 杆的未来发展路径，因为目前的杠杆水平距离 1990 年的日本以及 2007 年的美国都尚有距离。参考 BIS 的杠杆预警指标，当杠杆率缺口（非金融部门债务口径）达到 10%以上时， 就有可能在 3 年内爆发银行业危机，美国日本的缺口序列都证明了这一点。但中国的该指标曾于 2015 年达到近 30%的高点，随后在中央推进的金融部门改革中降至 10%以下，虽然一些金融风险事件的确有所出现，但整体的银行业、金融业危机并没有出现，总体的金融系统风险仍然处于控制之中。这证明了我们的观点，虽然杠杆率的上升将不可避免地带来金融风险的上升，但基于绝对水平的国际比较或许不具有很强的指示意义：无论是从绝对水平或是相对增速来看，杠杆高增的中国也不一定发生危机，而杠杆率触及 60%的日本却发生了危机。从后危机时代的日本和去杆杠阶段的中国来看，杠杆率缺口的迅速收窄也似乎并没有带来相同的经济负增长效应，“好的”/“坏的”去杠杆可能还是更多的由各国政策执行影响。综上所述，美国、日本居民杠杆率高点（96%、71%）的借鉴意义，或许 更多的体现在时点意义上。 图 1：目前中国居民部门杠杆率水平近似于 20 世纪 80 年代左右的美日水平（%） 杠杆率:居民部门:中国 杠杆率:居民部门:日本 杠杆率:居民部门:美国 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：BIS，中信证券研究部 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1952-03 1954-01 1955-11 1957-09 1959-07 1961-05 1963-03 1965-01 1966-11 1968-09 1970-07 1972-05 1974-03 1976-01 1977-11 1979-09 1981-07 1983-05 1985-03 1987-01 1988-11 1990-09 1992-07 1994-05 1996-03 1998-01 1999-11 2001-09 2003-07 2005-05 2007-03 2009-01 2010-11 2012-09 2014-07 2016-05 2018-03 债市启明系列｜2019.6.13图 2：美日历史经验表明，当杠杆率缺口达到 10%时，可能在 3 年内爆发银行业危机（%） 杠杆率缺口:中国杠杆率缺口:日本杠杆率缺口:美国3020100-10-20-30-40资料来源：BIS，中信证券研究部图 3：杠杆率缺口的迅速下行没有带来相同的经济负增长效应（%）图 4：杠杆率缺口的迅速下行没有带来相同的经济负增长效应（%）杠杆率缺口:日本日本:GDP:2011价:当季同比（右轴）杠杆率缺口:中国中国:GDP:不变价:当季同比（右轴）302010