金融市场微观结构理论综述.pdf

文献综述 融市场微观结构理论综述 徐晓明 张松 赵海焰 （西南财经大学中国金融研究中心 610074 ） 摘要:近20 年来,金融学的一个新兴分支 市场微观结构理论发展十分迅速. 市场微 观结构的研究有助于揭示金融资产的价格行为,可直接应用于市场规则的制定,新交易机制 的设计和规范.本文介绍了金融市场微观结构理论的主要内容,力图在一定广度上探讨金融 市场微观结构理论的最新进展. 关键词:市场微观结构; 交易机制; 存货模型; 信息模型 前言 金融市场微观结构理论以微观经济学中的价格理论和厂商理论作为其思想渊源,而在对 其核心问题——金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析中,则用到了一般均衡、局部 均衡、边际收益、边际成本、市场连续性、存货理论、博奕论、信息经济学等多种理论与方 法。根据研究方法的不同,金融市场微观结构理论的发展可分为两个阶段。 第一阶段,基于存货的研究方法,由此得出的模型统称为存货模型。存货模型认为,作为 市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出的指令,而这些指令本身所 具有的随机性决定了在买入指令和卖出指令之间会存在不平衡,为消除这种不平衡以避免破 产,做市商必须保持一定的股票和现金头寸,而这些头寸的保有又会为其带来相应的存货成 本,所以买卖报价价差即是做市商为弥补存货成本而设定的。H. Stoll 等人在后来的研究中 扩 了存货成本的范围,除因保有现金、股票头寸而产生的存货成本之外,还包括指令处理成 本和由信息不对称产生的成本等。在存货模型中,所有交易者都是根据做市商的报价和自己 的最优化条件来决定买卖行为,而做市商在避免破产(股票和现金头寸减少至 ) 的前提下, 以最大化单位时间内的预期收益为目标来设定其买卖报价。因此,所有的交易者和做市商都 不是知情交易者,他们拥有同质的信息。产生价差的原因是包括存货成本在内的交易成本, 而不是由信息不对称引致的信息成本。根据分析方法的不同又可将存货模型分为3类。第一 类以M. Garmen 为代表,着重分析指令流的性质在证券交易价格决定中的作用。Garmen1976 年认为有每个交易主体根据自身最优化而决定的指令流在市场上汇集时会产生量上的不相 等,于是他假设市场主体的随机市场指令流是依据泊松过程而产生,并以此为基础建模描述 资本市场中这种“时间上的微观结构”。第二类以Stoll 、T.Ho 等人为代表,通过分析做市 商的决策最优化问题来考虑交易成本(包括存货成本在内) 对证券价格行为的影响。 Stoll1987年认为，市场价差反映了做市商承担由做市行为所导致的风险而付出的成本,但其 研究仅限于单时期内的最优化问题。后来Ho Stoll (1981) 和O′Hara-Oldfield(1986) 通 过多时期模型考虑了存货的时际作用。第三类以Ho-Stoll (1983) 为代表,着重分析多名做 市商对价格决定的影响。存货模型的核心是指令流的不确定性问题,从而引起做市商的存货 持有问题。由于这种研究方法得出的结果对现实的描述与解释能力有限,因此也就促使其他 研究方法的引入。 第二阶段,基于信息的研究方法,由此得出的模型统称为信息模型。其基本特征是用信息 不对称所产生的信息成本(而非交易成本) 来解释市场价差。它不仅可以考察市场动态问题, 即市场价格的调整过程,还可以对知情交易者和不知情交易者的交易策略做出解释。Glosten 和Milgrom(1985) 提出的序贯交易模型首次将动态因素引入信息模型,从而将交易视为传递 信息的信 。考察了做市商根据从指令流中学习到的信息对价格进行动态调整的过程,这一 过程被称为贝叶斯学习过程,它也是信息模型中分析价格动态调整过程的重要工具。 随后,Easley 和O′Hara (1987) 考察了交易规模对价格行为的影响。其研究表明,做市 商的定价策略与指令规模有关,数量较大的指令往往以较差的价格成交。在1992 年,他们又 证明了交易的时间性对价格行为的影响,而且交易间隔会影响价差大小。这类信息模型主要 是用于分析做市商的定价策略,而不能用于分析交易者的交易策略。以上的信息模型是以做 市商的报价行为作为研究对象,而后来的模型则将对象拓展至知情交易者和不知情交易者的 交易策略,交易模型也由序贯交易模型转为批量交易模型。相