以守为攻2018下半年大类资产配置策略.PDF

2018 下半年中国经济预测专刊 以守为攻：2018 下半年大类资产配置策略 2018 年初以来，我国经济整体保持平稳运行，但需求侧隐现一定下行压力，中 美贸易摩擦等外围风险接踵而至，A 股表现 “先上后下”，债市小幅走牛。往后看， 预计下半年经济稳中有降，但外围风险边际趋缓，叠加上市公司盈利维持两位数增 速，金融业开放吸引海外资金入场，A 股可能呈现探底回升态势。下半年经济放缓 的态势或将进一步明确，基本面因素将更有利于债市，债券收益率有望呈现震荡下 行的走势，10 年期国债收益率中枢为3.5%左右。 基于对股市与债市的基本面分析，利用B-L 模型进行数值模拟，量化结果显示： 在中性风险偏好下，2018 年下半年保险资金建议配置比例为：协议存款 14.74%、A 股10.11%、股基3.70%、港股3.86%、国债1.36%、金融债14.92%、信用债15.81%、 债权计划29.70%和信托5.79% 。2018 下半年可以继续加大对权益类资产的配置比例， 加大对协议存款、债权投资计划和信托产品的配置比例，适度择优标配债券资产。 一、2018 下半年股市基本面及走势分析 2018 年初以来，A 股呈现 “折返跑、再平衡”的宽幅震荡走势，一月份在以上 证50 为代表的蓝筹股引领下，大盘连续上攻探至 “熔断”时高点3600 点附近，但随 后在美股两轮暴跌及中美贸易摩擦影响下，又出现了大幅回调，一度下探至并跌破 3000 点，市场表现出倒V 字 “折返跑”形态。同时春节后市场投资风格发生了逆转， 以中小创为代表的成长股走势要明显强于去年以大盘蓝筹为代表的价值股，市场表 现出大小盘股之间的均值回归的 “再平衡”现象。 （一）A 股估值已经回到大盘2638 点水平，日趋合理且具吸引力 截至2018 年6 月15 日收盘，全部A 股市盈率16.91 ，比去年同期的19.75 明显 回落。其中，剔除金融石化股后，A 股市盈率为24.70 ，去年同期为32.83 ；而以中小 市值公司为代表的中证500 指数，市盈率为23.53 ，比去年33.42 回落幅度更加明显。 以上PE 数据显示，经过2017 年以来上市公司业绩持续增长，叠加春节以来市场大 幅下跌，A 股估值已经回到大盘2016 年初 “熔断”历史大底2638 点，。由图1 到图 3 可知，三者都处于历史均值以下，中证500 的PE 甚至已经跌至一个标准差以外区 域，说明A 股估值水平处于历史上的中等偏下位置，考虑到2018 年业绩仍然维持在 两位数，已显示出低估现象，开始具备一定安全边际。 2018 下半年中国经济预测专刊 从股债收益率差的角度来看 （图4 ），年初以来债市小幅上行，10 年期国债收益 率与万得全 A 股利收益率的差值缩小到 1.94% ，已经接近 2012 年以来的历史均值 1.88% ，表明较去年年底而言，当前股票配置价值与债券相当，同时2018 债市利率中 枢下移，对A 股估值形成支撑，股票开始具有吸引力。 图1 A 股公司市盈率 图2 A 股非金融石油石化公司市盈率 35 全部A股 均值-标准差 全部A股(非金融石油石化) 均值 均值+标准差 80 均值-标准差 30 均值 均值+标准差 25 60 20 15 40 10 20