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wuhansteel 再见23倍小米cdr定价颠覆a股估值 并购汪 $腾讯控股(00700)$ 并购汪 $腾讯控股(00700)$ 01IPO定价的三角博弈新股发行定价的模型可被看做“发行人-一级投资者-二级投资者”之间的三角博弈。博弈情形可以分如下几类： 情形一：一级定价低于二级定价 如果一级市场投资者在认购新股时给予企业的估值水平是较低的，那么企业增发同比例的股份，能募到的金额较低。这相当于企业“吃亏”了。 这种情况下，如果二级市场投资者给予企业更高的估值水平，那么上市首日企业股价会大涨。认购新股的一级投资者在上市首日即可获得高额回报。 市场上有个老故事流传广泛。百度在2005年8月5日在纳斯达克上市，上市首日涨幅为354%。百度为何首日涨幅惊人？据说投行认为美国投资者不熟悉中国互联网发展，劝说百度接受较低的发行价。结果百度发行价定得不高，上市首日就大涨。 百度首发价格为27美元/股，上市首日开盘价为66美元/股，首日收盘价为123美元/股。对应首发价格，百度估值仅为8.64亿美元。由于IPO时估值水平过低，百度融资金额仅为1亿美元。 情形二：二级定价低于一级定价 如果一级市场投资者非常看好企业，给予企业过高的估值水平，那么企业在IPO时可募集更多资金。 但是，如果一级投资者给予企业的估值水平显著高于二级投资者给予的估值水平，企业上市不久可能出现股价微涨或“破发”的情形。 Facebook于2012年5月上市，首发价格为38美元/股。按发行价格计算，Facebook市值约为812亿美元。对应2011年净利润，静态PE倍数约为81倍。 Facebook上市首日收盘价为45美元/股，第二天收盘价为34美元/股。也就是说，Facebook上市第二天就破发。 这说明Facebook的IPO估值水平是显著高于二级市场估值水平的。Facebook在刚上市之处，变现模式受到市场质疑，关键在于Facebook主要依赖广告收入，但是广告的转化率相较其余互联网巨头更低。 一直到2013年8月，Facebook的股价才回到了38美元/股的价位。这说明，如果认购首发新股的投资者没能在上市首日卖出股份，起码要浮亏1年多。 这一三角博弈中，一级投资者吃了亏，但企业占了便宜。 不过，股价低迷只是暂时的。等到Facebook充分证明价值之后，股价也就一飞冲天。 目前Facebook市值已达到5669亿美元，TTM PE倍数为31.76倍。 情形三：一二级估值水平相差不大 一二级市场估值水平接近是一种理想情形。这说明三角博弈中没有人吃亏，每个人都获得了公道的价格。如果一二级估值水平接近，那么企业上市后股价就不应当有大的波动，会平稳运行。 理论上，这种现象出现说明市场是有效的。但这种理想情形现实中又是非常少的。 什么样的发行制度是好的？小汪发现，不少人认为，好的发行制度意味着一二级市场估值水平接近，企业上市后股价平稳运行。 A股发行制度历经修改，似乎是在寻找一种完美模式。这种完美模式里面，三角博弈里没有人吃亏。 但A股IPO这么多年来又是什么情形呢？为何A股IPO距离目标中的完美模式越来越远呢？02市盈率管制时代：2004年至2009年A股IPO多年以来采用“询价制”。询价制的意思是发行时根据市场投资者的报价得出IPO价格。询价制最早可追溯到2004年的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》。这一文件确立了A股IPO询价制的基础。 该文件还确立了A股IPO的定价方式。文件指出：发行人及其保荐机构公告发行价格和发行市盈率时，每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。 A股IPO历来强调企业的盈利能力，把盈利指标摆在突出地位。那么，在IPO的时候，市盈率指标就可以作为企业估值水平高低的判断依据。 但是，有点金融常识的小伙伴都知道，市盈率指标很多时候是不可靠的。比方说，企业是亏损的时候，如何使用市盈率指标？当然，A股IPO从来是拒绝亏损企业的。 如何正确地使用市盈率指标也是问题。分析师给企业定价的时候，往往采用收益法估值，先确定企业预期的盈利，然后再给予企业预期的市盈率，最终得出企业合理的现价。但是，根据该文件，A股IPO定价时要披露的反而是静态市盈率。 根据静态市盈率定价会有什么缺陷？如果企业正处于高速发展期，那么根据历史业绩与静态市盈率定价无疑是吃亏的。 这一时期，A股IPO还有一条“潜规则”没有写在明文规定中。根据监管的窗口指导，A股IPO的首发市盈率不得高于30倍。 原本按照静态市盈率定价，高速发展期的企业已经会吃亏。IPO再设定30倍历史市盈率倍数，越是高速发展的企业越会吃亏。 不过这一潜规则当年似乎没引来太多争议。由于种种原因，当时中国最高速发展的企业，比方说百度，普遍到海